手握万亿资产，险资巨头如何投资？人保资产：市场正在发生变化，今年仍有结构性机会
“权益投资很多时候是风平浪静，一点点积累超额收益，但是经常拉开差距的，是在关键点上如何应对，能否克服恐惧和贪婪。”人保资产权益投资部总经理于立勇如是表示。
作为最重要的市场投资主体之一，截至2月末，保险资金规模增至22.07万亿元，其中股票和证券投资基金2.91万亿元。
经济形势纷繁复杂、市场行情波动剧烈……手握巨额资金的保险资金如何布局？如何应对市场波动？证券时报·券商中国记者近日专访人保集团旗下人保资产权益投资部总经理于立勇。他表示，保险权益投资的一大重要特点是，要在资产配置的大框架下开展投资。
“我们始终在评估仓位是不是在可承受范围内，在战略资产配置基础上进行动态再平衡，而不是碰到市场波动再去评估。我们不会仅仅因为短期市场波动大幅加仓或减仓，这是纪律。”他说。
谈及今年权益市场走势及投资机会，他认为，今年股市仍有结构性机会，但这个结构性机会可能和过去两年有所区别。
人保资产是保险行业第一家资产管理公司，管理着过万亿资产，其中权益一二级市场投资近2000亿元，是具有重大市场影响力的机构投资者之一。于立勇所在的权益投资部包括二级市场A股股票投资、股权投资、基金投资以及港股投资等多个业务条线。
在大类资产配置下开展权益投资
券商中国记者：与其他类型资金相比，保险资金有何投资特点？
于立勇：与公募基金等机构投资者相比，保险权益投资有其自身特色。最主要的差别是，保险投资是保险整体商业模式里的一环。保险分为负债端和投资端，拉长时间看，投资端收益一定要覆盖负债成本，也就是说要有确定性收益。
在波动的资本市场，如何实现确定性收益？非常重要的办法就是做好资产配置，通过债券、非标、一二级市场权益，以及海外资产配置，实现整体的、长期稳定性较高的收益。也许在单个年份，收益会有波动，但是拉长时间看，大概率是能覆盖负债成本，并且有一定盈利空间的。
投资期限上，保险资金期限比较长且有持续现金流入，可以做偏长期的投资安排。因此，投资上以配置型思路为主，同时对市场保持大的位置感，做好跨周期安排。
券商中国记者：保险资金如何开展权益投资？
于立勇：保险权益投资的一大重要特点是，要在资产配置的大框架下开展投资。保险公司的投资收益之所以拉开差距，配置策略带来的影响还是很大的。
例如，公司投委会和组合管理部会对不同资产配置策略进行风险压力测试，然后选定基准指数，将资金配置到权益部门，这个指数就代表资金可以承受多大的风险、追求多高的收益。配置策略一旦确立，会严格执行，权益投资的具体策略要在资产配置框定的风险承受能力范围里选择股票，不能与其偏离太多。
从投资渠道来看，保险资金开展权益投资主要有如下方式：
一是股权投资。从国内外机构投资者的实践来看，要实现长期较高回报，通常都会加大权益方面投资。配置更多的权益资产才能够提升长期收益水平。但是股票市场波动很大，如何将波动风险控制在可承受范围内？
解决这个问题的一个办法就是增加一级市场股权投资。相较二级市场投资，股权投资的短期波动性相对较小。从2015年开始，我们就在逐步加大一级市场股权投资，风险防控上主要是精选投资方向和开展分散化投资。通过这样的投资配置，长期来看能取得较好的收益。
二是股票投资。二级市场天然就是要承受波动性，但险资投资的底色仍是偏稳健蓝筹风格。长期来看，我们还是把握市场里业务模式相对成熟，发展趋势确定，并且有一定成长空间的股票，分享时间价值，这类股票通常称为价值成长股。
短期市场波动下不会大幅加、减仓
券商中国记者：当前市场波动剧烈，您如何看待及应对？
于立勇：权益投资很多时候是风平浪静，一点点积累超额收益，但是经常拉开差距的，是在关键点上如何应对，能否克服恐惧和贪婪。
去年底、今年初这段时间，明显可以感觉到市场处于正反馈过程中，有一些指标开始失衡，一些优质公司股票的长期回报潜力显著下降。
我们的应对策略是立足于长期进行动态调整，保持组合风险、收益特征处于均衡状态。
无论是在市场的方向转折点还是风格转折点上，我们都是在逐步做动态优化，不会大进大出。这种投资模式的特点是回撤相对可控，长期收益的确定性比较高，且有利于市场的稳定。
例如去年3月份全球股市受到疫情影响大幅波动，我们经过审慎评估后认为市场具有较好投资价值，逐步增加了权益占比。之前2018年底市场单边下跌出现长期投资价值时，我们做了较大力度加仓，从2018年底市场主要宽基指数持有人数据可以看到端倪。年初以来我们基于长期回报预期也在对组合做一些适应性调整。
这种操作模式下，我们可以相对从容面对市场变化，避免犯大错。总的来看，保险投资是无法在方向性问题上承受纠错代价的。
做了这么多年保险投资，个人体会是，保险投资要赚确定性的钱，做长期正确的事情，避免在方向性问题上纠错。重要的是在买入环节就对风险做充分评估，而不是市场波动加大时被动应对。
当然，市场风格不断变化，这种方法论也会面临阶段性挑战和压力，在市场疯狂的时候可能难以获得泡沫化阶段的收益。但从以往实践看，这种的投资方法长期来看是能够带来稳定收益的，组合超额收益非常明显。
具体实践中，这种逆向投资思维往往伴随着挑战和压力。作为管理万亿资金的投资机构，一个决策做下来影响很大。这种情况下，公司长期形成的投资文化发挥着积极作用。我们的团队经过十几年磨合，整体比较稳定，大家逐步达成共识：从5年以上中长期维度看，股票市场是能收获较好回报的。公司考核规则上也是一年业绩和三年业绩相结合，滚动三年的业绩占比权重较高，以此引导大家立足于长期做投资布局。
券商中国记者：如何在源头避免犯错？
于立勇：从我们的实践来看，资产配置和品种投资这两个环节要分开。以人保资产为例，配置层面由组合部提方案，投委会做决策。投委会需要各投资部门参加，由投委会主席来主持。决策通常也汇总了各部门对市场的判断，同时由组合部结合负债端的收益目标和风险承受能力来制定资产配置方案。
具体操作中，我们不会因为短期市场波动大幅加仓或减仓，这是纪律。我们有一套模型，在每个点上都会测算现在持仓多少，如果按照市场的历史上的平均波幅能不能承受。在有的点上，例如像去年年底，波幅可能比历史平均水平感觉还会大一些，那么仓位就要被动再收缩一点。我们始终在评估仓位是不是在可承受范围内，而不是碰到市场波动再去评估。
今年人保资产内部把权益相关职能都整合在一起，这可能是行业最大的权益投资部，包括二级市场A股股票投资、股权投资、基金投资以及港股投资。通过将业务性质相近的业务条线进行整合，有利于发挥协同效应、提升专业性和投研效率，进一步提升权益投资能力和投资业绩。
券商中国记者：如何判断股票性价比？重点投资领域有哪些？
于立勇：我认为投资在很多时候是在科学的基础上有点偏艺术成分，艺术就在于怎么判断行业和公司价值。我们通常是做方向性判断，而不是去押某一个点。
例如，从市盈率来看，有几倍PE的地产股，也有几十倍PE的医药股、白酒股，对于不同的行业，如何判断哪一个更有投资价值？要把股票放在一起，找到一个基准点，两两进行比较。
举例来说，去年下半年开始，我们组合中保留了银行股，低配了保险股和地产股，以及券商股，增配了化工和家电股。这都是综合比较下来的结果。
例如比较银行股和地产股，虽然地产估值便宜，但是政策趋势上还是防范风险为主，包括减少地产信贷资源投入，去年底的“三道红线”新规等。对于不断出台的这些新政策，需要评估对银行和地产分别有什么样的影响。表面上看都是不利影响，但因为控制信贷之后，银行议价权更高，两相比较保留银行股更好一些，特别是一些向零售和财富管理转型比较成功的股份制行，可能超额收益还比较显著。
我们会不断根据新出台的政策、最新数据以及市场变动来进行动态横向比较，保留性价比更好的品种。没有一个公式可以计算出到底何时市场会迎来拐点。市场有其自身规律，只能选择如何应对。不能绝对的说哪种风格好，哪种风格不好。最终的投资回报都是按照风险承受能力来分配的。
市场正在发生变化，今年仍有结构性机会
券商中国记者：如何看待今年权益市场走势和机会？
于立勇：去年底市场普遍都比较悲观，觉得连涨了两年，今年可能风险会大一点，甚至跌幅比较大。我们分析认为，这种警惕是需要的，但是大熊市还是没有条件，一是经济形势本身还不错；二是预估货币政策的调整会循序渐进。
我们认为今年可以类比2010年，当时4万亿之后货币政策逐步收紧和回归正常化，一些行业板块开始回调，但是代表着发展方向的一些新兴成长股在2010年还是贡献了很多投资机会。今年的结构可能和当年不太一样，但应该还是存在机会的，这个结构性机会和过去两年相比会有所区别。
结构性机会来自于：整个经济形势在好转，以往经济单边下行环境中大家看不上的行业个股今年业绩也在回升，且盈利持续性增强。
判断依据是，过去10年来我们处于经济缓慢下行、向高质量发展转型的宏观经济环境，股票投资上大家逐步达成共识，即确定性的成长优于低估值，这和近年整个经济的发展特点相匹配。但是，也要看到市场正在发生变化，包括经济结构发生了很大变化，消费占比越来越高，新能源车、光伏、电子、精细化工、医疗、生物制药等新兴行业体量越来越大，传统行业经过优胜劣汰，产能出清了很多，也进入了盈利比较稳定的阶段。
因此，我们预期经济可能进入到新的阶段，即经济结构的变化改变单边下行预期，到达L型走势的一横。目前市场对这些变化还没有给予足够重视。
所以在配置策略上，我们的思路是维持仓位基本稳定，但在结构上不断调整优化。我们发动研究员以新的思路应对市场，挖掘新线索，物色新标的。投资永远要在变化中寻找机会，避免形成思维定势。
