“三类股东”背后的冷思考

　　近日，文灿股份的首发申请顺利通过发审委的审核，成为首家携带“三类股东”过会的新三板企业。一时间，市场为之振奋，多数观点认为文灿股份的顺利过会开启了破冰之旅，后续项目可参考其标准去解决三类股东之问题，是一项重大突破。

　　不可否认，文灿股份过会具有积极意义，是年初监管层明确三类股东问题定位之后的首个案例。但冷静思考后也应该注意到，监管政策只是明确三类股东的审核标准，这一标准仍然异常严格，尚不能说是政策出现了松动。

　　所谓三类股东，通常指契约型私募基金、资产管理计划、信托计划等，具有一定的特殊性，背后实际出资人隐藏较深，穿透难度大，可能存在层层嵌套及高杠杆，还约定了存续期、清算方式等。由此，拥有三类股东的拟IPO企业，就存在上市障碍，股权不明晰、结构不稳定、实际出资人过多，发行人与实际出资人的真实关系难以核查，就有可能存在利益输送的问题。

　　但现实情况是，数量众多的新三板企业普遍存在三类股东，又由于新三板当前境况，相关企业转投主板的需求非常旺盛。据证券时报·e公司记者统计，当前正在排队上市的企业中，有近20家存在三类股东问题的新三板企业，且上市进展缓慢。

　　1月12日，证监会新闻发言人常德鹏表示，证监会明确了新三板挂牌企业申请IPO时存在三类股东的监管政策。这是首次明确，简单归纳有四条。一是三类股东不得为公司控股股东、实际控制人、第一大股东，二是要求已经纳入金融监管部门有效监管，三是做穿透式披露，四是对存续期作出合理安排以符合现行锁定期和减持规则。

　　在此之前，有三类股东的新三板企业想要顺利通过发审会只有一个选择，那就是清理。难度较大，但也有多个成功案例，例如科顺防水、福达合金、伯特利、沃格光电等，经历了漫长的排队，均是在上会前夕完成了三类股东的清理。

　　政策明确后，新三板企业有了第二个选择，那就是穿透式披露。第一个携三类股东闯关发审会的并非文灿股份，而是贝斯达，最终被否。从审核意见来看，贝斯达的被否并不是因为三类股东的问题，从中可推断这一问题并未构成障碍，穿透式披露的道路是可行的。

　　文灿股份的顺利过会证实了这一点，这便是积极意义所在。有接近文灿股份IPO项目的人士告诉记者，从申报之日起即在配合核查工作，文灿股份后续披露的招股意向书将会包含三类股东的穿透情况。他还说，三类股东比较特殊，文灿股份的过会可视作监管层发出的一个信号，相信以后的政策会越来越明确。

　　对于三类股东的监管政策会越来越明确，这一点是可以确定的，更大的可能还有通过一个又一个成功过会的案例去引导排队企业，规范三类股东。但是，审核标准是很难放松的，政策明确的另一层意思是必须合法合规，没有模糊地带。

　　《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条规定，发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。股权清晰，这成为了一项硬性规定。三类股东最大的硬伤便在此，股东难确定，容易存在变相的代持行为。有业内人士分析称，文灿股份中三类股东具有特殊性，持股比例较低，可以穿透至具体出资人，人数也不多，其他多数排队企业的三类股东并不能做到这一点。

　　当前亦有企业面临另一大窘境，在新三板挂牌期间涌入了大量三类股东，申请IPO后，这部分股东既难以清理，又难以穿透。甚至有消息称，部分三类股东恶意进入有转板诉求的新三板企业，借以制造上市障碍，进而狮子大开口。这种情况，在当前政策及市场环境下，仍然难以解决。

　　值得一提的还包括三类股东的存续期问题。一般情况下，实际出资人的退出方式较为灵活，这就有可能导致企业上市后出现违规减持的情况。现行法规要求，首发股东持股具有一定的锁定期，有严格的减持规范。若存续期早于锁定期，三类股东的减持便难以约束。当前，大量拟IPO的新三板企业已经经历漫长的排队，存续期不符合监管要求的料不在少数。

　　由此可见，文灿股份携三类股东过会的确有积极意义，为后来者提供了可借鉴的范本。但现实情况可能没有那么乐观，众多三类股东企业所面临的并非只有政策问题，政策越明确，越需要规范的运作，要求反而更高。