平安证券:“推荐”长江电力

　　研究报告内容摘要：

　　平安观点：

　　三峡核心：作为从葛洲坝、三峡起家的央企，水电站的建设和运营是公司控股股东三峡集团的立身之本。公司作为集团的水电运营平台，是其经营发展的核心发动机，集团也不断将成熟的水电资产注入公司体内。2011至2018年，公司在集团总装机容量、发电量中的占比均值分别达到65.8%、75.5%，在总营收、净利中的占比分别为56.0%、64.2%。随着长江大保护战略的推进，集团对资金的需求也将强化公司的核心作用。

　　水电守正：公司100%控股三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝4座巨型电站。截至2019年底，公司装机容量4549.5万千瓦，占全国水电装机的12.8%；2019年发电量2104.63亿千瓦时，占全国水电发电总量的16.2%。对比世界主要发电运营商2018年的水电装机容量和发电量，公司是当之无愧的全球最大水电上市公司。依托溪洛渡-向家坝和三峡-葛洲坝两大梯级电站，通过开展“四库联调”平滑流域来水波动，公司2011-2019年平均毛利率超60%、净利率超40%；ROE、ROA均值分别达14%、7%以上；其中，毛利率连续多年居电力行业上市公司之首，其余指标也均名列前茅。

　　投资出奇：公司的对外投资围绕电力主业和金融资产两条主线展开，2011-2019年投资收益均保持在10亿元以上，九年中投资收益占利润总额的比重保持在5%-15%之间，有效平滑了来水波动对业绩的影响。虽然自2011年起逐步收缩金融资产条线的投资，但在电力主业方面投资的规模和范围不断扩张，自2016年起加速构建长江大保护产业联盟。

　　阶跃成长：公司在2009年收购了三峡18台发电机组，在2016年收购溪洛渡、向家坝全部发电机组，伴随着资产注入带来装机容量的两次阶跃，发电量、营收、利润也同步实现跃升。未来乌东德和白鹤滩两座电站的资产注入，将助力公司完成第三次阶跃。根据我们的测算，乌、白进入稳产期后，云川水电公司每年的营收、毛利、净利分别约为276、130、61亿元，毛利率、净利率约为47.0%、22.1%。

　　投资建议：预计公司20/21/22年EPS分别为1.00/1.05/1.06元，对应5月18日收盘价PE分别为17.0/16.2/16.0倍。综合可比公司相对估值和公司自身绝对估值，得到合理股价区间为18.00-23.31元，对应2020年动态PE水平为18.0-23.3倍。考虑到公司作为全球第一大水电上市公司的行业地位，经营稳健、分红丰厚，且具有乌、白两大电站资产注入所带来的潜在成长性，给予2020年20倍PE的估值，对应目标价20.00元，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　风险提示：1、长江来水：公司发电量和经营业绩对来水依赖度较大，长江流域来水的不确定性对生产经营活动会产生重要影响；且上游水库截流施工也会造成来水减少。2、电源结构：公司为单一的水电机组，丰水期调节发电出力适应用电负荷能力不强，保证出力相对较低，不适应日益提高的调峰需要。3、市场消纳：短期国内电力供应宽松的局面仍将延续，电能消纳面临一定风险；汛期弃水风险仍然存在。4、政策调整：财税、金融、资本市场、电力体制、移民环保等领域都可能会有新的政策出台。