专项债新规：笑了股市 惊了债市

　　专项债新规，笑了股市，惊了债市。

　　周二，A股大涨，大基建板块涨幅领先；债券期现货联袂下跌，10年期国债期货跌逾0.3%，10年期国债利率上行4基点；股债市场呈现典型的“跷跷板”走势。

　　业内人士指出，专项债获得“加持”，着眼点仍是拉动基建，后续基建投资增速上升几无悬念，从供需两方面影响来看，均可能对债市上涨形成一定的制约。不过，基建投资主要扮演的是“托底”经济增速的角色，为配合地方债发行，货币政策也易松难紧，短期内债市有所调整，空间也不会太大。

　　猜想变成了现实

　　过去一个多月，债市表现有些怪。不光海外债市“涨”声四起，内部利好也是接二连三，但国内债市始终上涨乏力。

　　有什么能力压一众利好，让债券投资者如此顾忌？有机构总结出三种说法：一是半年末流动性承压。二是食品价格上涨引起的结构性通胀压力料进一步显现。三是宏观逆周期调节可能发力，从而托底和支撑经济增长，推动经济数据回升。

　　相比之下，前两种说法更有“市场”，因为半年末流动性的不确定性和物价数据上涨的压力是现实存在的，第三种更多只是一种猜测。

　　然而，近期金融管理部门多措并举，持续发力保持流动性总量充裕，辅以对中小银行的定向流动性支持，金融市场流动性风险已明显可控。按照海通证券姜超的说法就是，资金面有波动但无忧。

　　姜超还说通胀或将见顶，预计PPI已在4月见顶，CPI或在5月份见顶。年初以来，猪价、果蔬价格等由于供给因素的冲击明显上涨，带动CPI持续回升。但进入5月以来，猪价逐渐企稳，食品价格涨幅回落，油价、煤价等商品价格也大幅回落。据姜超团队预测，5月份CPI同比涨幅将升至2.7%，PPI同比涨幅回落至0.7%。中金公司陈健恒也称，近期油价大跌，加上消费需求偏弱抑制非食品价格上涨，基本上可认为通胀并不是目前的主要矛盾。

　　看起来最有说服力的两种说法正在被证伪，关于政策的猜想却变成了现实。近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（本文简称《通知》）。这份通知开头就道明了“来意”——加大逆周期调节力度，更好发挥地方政府专项债券的重要作用，着力加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，增加有效投资、优化经济结构、稳定总需求，保持经济持续健康发展。

　　专项债对债市未必“友好”

　　《通知》主要包括四方面内容，但有两点引起较多关注：一是允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。二是积极鼓励金融机构提供配套融资支持。天风证券报告指出，此前由于专项债属于债务性资金，不得作为项目资本金，这是一项突破；此前专项债在项目总投资中主要充当补充融资的作用，目前明确相关项目可采取专项债加市场化融资的方式，这是又一突破。

　　市场普遍认为，专项债的功能获“加持”，着眼点仍是拉动基建，后续基建投资增速上升几无悬念。民生证券发布报告指出，若放开专项债资本金限制，下半年发行专项债或能拉动超1万亿元基建投资。天风证券固收团队测算后也称，如果仅剔除土地储备和棚改项目，下半年专项债可作用项目资本金的规模约在837-2511亿元之间；按照相关规定，铁路等项目资本金要求是20%，在乐观情形下，可以带动投资近万亿元。国盛证券宏观团队预计后续基建投资增速将加速回升，全年增速有望达到6%-10%。中信证券发布点评报告也称，从三季度起基建投资增速将有明显回升，年末将升至8%以上。

　　业内人士指出，专项债虽是债，但对债市未必“友好”。一方面，专项债发力可拉动基建投资，支持经济增长，稳定对经济运行的预期，削弱债市上涨的基本面基础。要看到，今年一季度地方债提前放量发行，在推动基建投资探底回升过程中发挥了积极作用，为一季度经济平稳开局提供了支持。另一方面，专项债发力还意味着利率债供给压力可能上升。本次《通知》特别提到，加快专项债券发行使用进度，“力争当年9月底前发行完毕，尽早发挥资金使用效益”。从往年来看，6至9月份是地方债发行的传统高峰期。今年虽然地方债提前发行，适当缓解了后续供给压力，但要完成9月底前专项债发行完毕的任务，今后几月发行规模仍将不小。中信证券等机构预计，6月份地方债发行额即有望重回5000亿元上方。前一方面可能影响债券需求力量，后一方面则可能带来供给压力，均可能对债券行情产生一定的不利影响。

　　周二，A股市场大涨，上证综指创1个月最大涨幅，大基建板块涨幅领先；国内债市全线调整，10年期国债期货跌逾0.3%，10年期国债成交利率上行4个基点；鲜明的“股债跷跷板”现象已印证了上述判断。

　　债市调整空间不大

　　不过，有业内人士提醒，不要低估了债市的“韧性”。

　　“我们继续看多利率（债）”——天风证券固收团队在点评专项债新规的报告末尾写着这样一句话。该团队给出了两点理由：一是今年基建投资大概率只是发挥“托底”的作用；二是宽货币是宽信用的前提，当前形势下，货币政策易松难紧。

　　中金公司宏观团队也指出，新政策对基建会有拉动作用，有利于在复杂形势下稳定经济，但也不应过度夸大其效果。国盛证券固收团队认为，专项债新规可能降低了债市利率大幅下行的概率，但在控制隐性债务的大前提下，基建投资增速难以持续高于名义GDP增速，因而也并不构成债市转熊的条件。

　　记者注意到，《通知》要求，在较大幅度增加专项债券规模基础上，加强宏观政策协调配合，保持市场流动性合理充裕，做好专项债券发行及项目配套融资工作，促进经济运行在合理区间。从以往来看，为了保障地方债平稳有序发行，央行通常会更加注重保持流动性充裕，特别是在地方债供给较为密集的时期。考虑到稳定半年末流动性和稳定同业市场发展等需求，当前货币宽松几率也明显高于收紧。由此，从这一点来看，即便短期内债市有所调整，空间也不会太大。