二季度债券收益率将区间震荡

　　近日，人民银行发布货币政策委员会2021年第一季度例会声明。与去年四季度例会的声明相比，第一季度例会声明删去了“保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性”、“保持对经济恢复的必要支持力度”、“不急转弯”、“守住不发生系统性金融风险的底线”等措辞。这意味着二季度央行将加强调控，二季度的流动性条件或较一季度边际趋紧。

　　资金面：资金利率中枢的上行幅度有限

　　从经济基本面来看，我国有力地控制并消弭了局部、零星疫情的反弹，1-2月出口增速高达60.6%，国内消费需求逐渐恢复，加之顺利度过3月非金融企业信用债年内到期高峰，企业违约风险虽有反弹，但对市场影响有限，央行货币宽松的前提条件已有所弱化。

　　影响二季度央行货币政策的因素主要有四个方面：

　　一是二季度政府债券发行量将较一季度大增，供给压力考验市场，央行或适度超量续作MLF，以平抑政府债券缴款引起的资金利率波动。

　　二是非金融企业信用债的4月到期量为1.12万亿元，5-6月迅速回落至6800亿元-7400亿元，低于全年平均水平8330亿元。央行在4月还需维系一个相对容易的融资环境，使企业有序借新还旧接续债务，减少违约风险暴露。但到了5-6月，维稳信用债市场的必要性明显下降。

　　三是季节性因素扰动。4-5月为历年缴税大月，近几年的缴税规模在1.4万亿-1.7万亿元之间，短时间内走款对市场流动性的影响较大，需央行增加短期逆回购投放。

　　四是中美博弈可能引发市场波动，央行需提前预留政策空间，相机灵活调整流动性投放力度。3月24日，美国证监会（SEC）通过针对中国公司的《外国公司问责法案》最终修正案，并征求公众意见。由此引发中概股大跌，重仓中概股的美国对冲基金Archegos Capital爆仓。美国股市已成为中美角力的堰塞湖，由于美股的高杠杆化交易盛行，一有风吹草动就可能引发美股大幅波动，金融风险跨区域、跨市场交叉传染性较强。央行需提前预留政策空间，相机灵活调整流动性投放力度，以保障我国经济和金融市场的稳定。

　　综上所述，预计二季度政府债券供给较一季度明显放量，缴税规模较大，央行可能阶段性增加逆回购投放，适时小幅超额续作MLF，以免资金利率中枢大幅走升。从月度走势来看，4月为降低违约风险暴露，央行仍将保持相对友好的融资环境，资金利率中枢或与3月差别不大，但在5-6月资金利率中枢将可能小幅提升。预计二季度DR007的均值将在【2.0%，2.4%】区间波动，R007均值将处在【2.1%，2.6%】区间，较一季度中枢小幅上行，但幅度有限。

　　利率债：债券收益率将区间震荡

　　国内方面，经济基本面利空我国债市。目前，国外疫情仍有反复，全球7日滚动新增确诊人数在1-2月回落后再度大幅上行，欧洲疫情反扑，德国和法国等多国重启防疫封锁措施。唯有我国的疫情防控得力，1-2月本土病例点状暴发的疫情已逐渐清零。因此，海外产能尚不能完全修复，中国制造的替代作用仍然较强，加之美国推出1.9万亿美元的纾困计划后，酝酿再推数万亿美元的基建计划，外部需求强劲，预计我国上半年出口表现仍然较好。而且，国内消费需求逐渐恢复，政府扩大有效投资，预计我国二季度经济增速不低。物价方面，国际通胀预期交易推升大宗商品价格，3月我国主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为69.4%和59.8%，高于上月2.7和1.3个百分点。3月CPI由负转正为0.4%，4-6月的CPI将可能上行至1.2%-1.9%区间。基本面较好将使债市承压。

　　二季度利率债的净供给量将较一季度大幅增加。预计二季度国债将发行15000亿元，净供给5607亿元，较一季度分别增加590亿元、4554亿元。地方政府债券将发行25000亿元左右，净供给约14336亿元，较一季度分别增加16049亿元、8899亿元。政策债将发行16000亿元左右，净供给为5097亿元，较一季度分别减少34亿元、814亿元。总体上，预计二季度利率债的发行量达到5.6万亿元左右，净供给合计为2.5万亿元，较一季度分别增加1.66万亿元、1.26万亿元。

　　货币政策方面，央行更注重保持宏观杠杆率稳定和正常的货币政策空间，资金利率中枢将小幅回升，加之二季度政府债券供给放量，而境内机构的配置需求不如一季度，债市将可能上演供过于求的局面。

　　国际方面，3月以来，美债收益率延续上行趋势，10年期美债收益率最高在3月30日盘中一度升至1.78%，为去年1月22日以来新高。随着美债收益率的过快上行，中美10年期国债利差从年初的225BPs大幅收窄80BPs至3月末的145BPs左右。美债收益率的上行也带动美元指数走强，美元指数涨破93关口，3月人民币对美元较2月末贬值1.7%。国际资本正从新兴市场国家流出，巴西、俄罗斯、土耳其三国为抑制本币贬值和高通胀而大幅加息。短期内，中美利差收窄，人民币汇率存在小幅贬值的压力，境外投资者对人民币债券的认购热情预计将较此前有所降温。

　　长期看，境外投资者仍将增持人民币债券。今年3月29日，富时罗素最终确认将自今年10月29日起将中国国债纳入富时罗素的世界政府债券指数（WGBI），将按逐步纳入的方式实施，为期36个月，完成纳入后中国国债的权重为5.25%。目前国际上追踪WGBI的资产规模约在2万亿-4万亿美元，折中为3万亿美元的资产规模，再按权重5.25%计算，预计将为我国债市带来被动型资金流入约1500亿美元，叠加主动型投资资金或有数百亿美元，累计约有2000亿美元的流入，将有助于促进境外投资者长期保持对人民币债券的增持趋势。

　　此外，对债市影响不确定性较大的因素则是中美博弈导致的金融市场波动。当前美股受到美债收益率上行、中美相互制裁、中概股受我国产业政策影响较大等多重制约。美股的风吹草动易影响我国股市，在股债跷跷板效应下，我国债市将获得支撑，债券收益率将有阶段性下行的动力。

　　综上所述，二季度我国经济基本面较好，物价逐步上涨，政府债券的供给量较大，央行流动性投放力度趋于谨慎，资金利率中枢小幅上行，境外投资者短期对人民币债券的需求减弱，均可能推动我国债券收益率上行。但中美博弈导致的股票市场大幅波动，易通过股债跷跷板效应提振债市，促使债券收益率回落。预计二季度我国债券收益率将区间震荡，10年期国债收益率将在3.10%-3.35%区间波动。

　　信用利差分化，等级利差小幅拓宽

　　高等级信用利差分化——供给方面，二季度非金融企业高等级信用债到期量为1.5万亿元，较一季度增加1015亿元，到期压力加大。一季度高等级信用债收益率震荡回落，融资成本有所下行，有助于提升高等级主体的发债意愿，预计二季度高等级信用债的供给将有所上升。需求方面，一季度信用风险有所反弹，市场风险偏好修复仍需时日，高等级信用债因安全性较好受到投资者青睐。预计二季度高等级信用债将呈现供需两旺的格局，信用利差的走势将与利率债收益率的波动方向密切相关，不同期限、品种之间可能出现分化。

　　等级利差小幅拓宽——信用违约方面，一季度总体违约情况较去年四季度反弹。2021年一季度，我国债券市场累计有19家企业发生违约，较去年四季度增加3家；涉券规模486亿元，较去年四季度增加98亿元。新增违约企业7家，较去年四季度减少1家；违约涉券规模236亿元，较去年四季度减少90亿元。

　　展望后市，三大因素可能导致违约风险上升，等级利差拓宽。一是4月份信用债到期规模大，警惕出现超预期违约。今年二季度，非金融企业信用债到期量为2.5万亿元，其中4月份信用债到期量为1.1万亿元，为全年次高水平，企业面临集中兑付压力。 二是信用分层加剧。去年10月起，民营企业的净融资额持续为负，一季度净融资额为-843亿元，创下历史新低。相比之下，中央和地方国企的净融资额分别为820亿元和7536亿元，信用分层现象显著。三是地方政府债发行的挤出效应。财政部在3月初提前给地方下达了17700亿元地方政府专项债的新增额度，要求各地尽快发债，预计二季度发行速度加快，三季度可能迎来发行高峰。未来部分机构的配置需求将向地方政府债倾斜，或对信用债融资产生挤出效应。

　　但总体而言，等级利差拓宽幅度有限。一是随着新冠疫苗的广泛接种，对经济运行平稳恢复构成有力支撑，特别是受疫情压制的消费复苏步伐将继续加快。受需求拉动，企业的经营状况和财务状况逐步改善，信用基本面趋势向好。二是结构性的金融支持力度不减。3月24日，国务院常务会议决定，将普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划两项直达货币政策工具延续实施至今年年底，有助于减轻中小企业的还本付息压力，缓解债市信用风险。