债牛突遭一“闷棍” 赎回风险仍可控

　　债券牛市近期突然遭遇重击。

　　上周，资金面收敛及超预期的地产政策引发了债券市场连续多日的下跌。截至9月8日收盘，10年期国债收益率相较于月初上行8个基点至2.64%，1年期AAA级同业存单收益率从8月末的2.28%上行15个基点至2.43%。

　　债市收益率短期内的大幅上行引发了市场的担忧。债市调整之下，去年的负向循环反馈是否会重演成为市场关注的焦点。

　　在多位业内人士看来，债市本次调整的幅度预计远低于2022年底，对理财净值冲击有限，目前理财破净率仍在可控范围之内。不过，对目前点位是否适合抄底，市场则有不同看法。

　　资金面与基本面共振

　　引债市急速调整

　　9月以来，随着资金面的收紧和利好地产的政策出台，债券市场出现了急速调整。

　　截至9月8日收盘，10年期国债收益率相较于上个月底上行8个基点至2.64%，10年期国开债收益率相较于上个月底上行7个基点至2.76%。

　　截至9月8日收盘，DR007加权平均利率报1.8625%。资金面收紧也带动短端债券品种调整，1年期AAA级同业存单收益率从8月末的2.28%上行15个基点至2.43%，1年期国债收益率也从8月末的1.91%上行19个基点至2.1%。

　　关于月初资金面缘何“不松反紧”，业内人士分析称，这主要与9月信贷投放较好、政府债密集发行以及人民币汇率走势相关，而后期是否降准则成为市场资金利率的主要博弈点。

　　此外，8月下旬以来，稳增长政策陆续出台，尤其是地产政策力度超出市场预期。在对其实施效果持观望态度的心理预期背景下，多数市场投资者策略偏防守，也使得今年以来一直一路高歌上涨的债券牛市被按下了暂停键。

　　方正证券统计的数据显示，上周基金二级资本债净卖出140亿元，永续债净卖出117亿元，两者皆创下年内周度卖出新高。在这样的抛盘之下，债券收益率出现明显波动。截至8日收盘，5年期AAA评级商业银行二级资本债收益率上行17个基点至3.25%，5年期AAA评级商业银行普通债收益率上行10个基点至2.79%。具体来看，“22农行二级资本债02A”剩余期限4+5年，票面利率3.03%，成交收益率从月初的3.12%上行12基点至3.24%；“23建行永续债01”剩余期限4.86+NY，票面利率3.29%，成交收益率从月初的3.32%上行15基点至3.47%。

　　赎回风险仍可控

　　债券市场的快速下跌，不禁引发市场对类似去年“赎回潮”的担忧。

　　“二级资本债和永续债的主要持有者是银行理财和公募基金。二永债的估值下降，会加重其净值下跌。”一位银行理财投资经理说。

　　据上海证券报记者了解，此次在市场中被抛售的基金主要为小型公募基金。某大型公募基金的一位债券基金经理对记者表示，在经历去年的赎回潮之后，其就非常注重对负债端的管理，要求申购资金必须在账户停留至少半年，拒绝“快进快出”的钱。

　　“我们在8月下旬发现资金利率攀升之后，就逐步降低了组合久期，以留出部分流动性来应对市场调整。本轮冲击仅有部分散户赎回，对我们的产品影响不大。”上述人士说。

　　而部分小型公募基金的情况则不容乐观，一位基金经理向记者坦言，迫于规模压力，其对负债端并没有进行很严格的管理，市场调整之后其净值有大幅回撤。“我们一天经历了近十个亿的赎回，客户出于对市场的担忧要求立刻止盈。”上述人士说。

　　不过，多位业内人士表示，目前银行理财已经大大提升了流动性管理能力，其破净率并不高，后续出现踩踏的风险仍可控。

　　券商统计的数据显示，截至9月8日，银行理财破净率仅为2.77%，显示理财负债端压力仍在可控范围内，重演上年末理财赎回潮行情的可能性有限。据了解，9月7日，理财产品在市场上已转为净买入现券196.8亿元。

　　中信证券首席经济学家明明也认为，经历了去年负向循环反馈的洗礼之后，银行理财风险防御意识大幅提高，在风波中或将提前采取战略防御的策略，债基作为优质流动性资产或将被理财赎回部分，但整体影响有限，理财子本身仍旧维持净买入，市场无需过于担心。

　　值得注意的是，银行理财今年以来一直非常注重流动性管理。中信证券统计的数据显示，资产配置上，截至6月底，理财对债券及同业存单的投资比例较2022年底大幅降低5.38个百分点至58.32%，现金及银行存款的占比达到23.7%，同比增长9.6个百分点，显示其理财风险防御意识大幅提高，流动性资产相对充裕，同时存款估值波动极小，对净值稳定也有较大贡献。

　　此外，明明表示，为避免净值波动的不利影响，理财子加大了封闭式运作的摊余成本法和混合估值法理财的发行力度，封闭式规模占比进一步上升至20.05%，且封闭式产品期限大幅降低。根据现券数据，理财子今年以来净买入1年以内的短久期债券占全部净买入规模的105.35%，整体配置相比去年负向循环反馈之前更为谨慎，风险防御能力大幅增强。

　　调整已到位？市场有分歧

　　关于目前市场是否已经调整到位、是不是抄底的好时机，业内有不同的看法。一部分人认为，宏观基本面仍处于待修复状态，并不足以支撑债券利率反转走高；而另一部分人则认为，此前，国债收益率已处于历史极低分位点下方，利率反弹会导致机构踩踏卖出，目前市场情绪较差仍未调整到位，建议慎重抄底。

　　在明明看来，10年期国债利率上行到MLF上方20个基点具有较大的阻力。“对于交易盘而言，短期保持谨慎，适当缩短久期或是更优的选择，对于配置盘而言，目前的点位已经具备了较高的配置价值，或可逢高布局。”明明说。

　　西部证券固定收益分析师杜渐也认为，房地产政策是驱动利率上行的核心因素，但政策效果仍待验证，货币政策宽松基调未变，近期商业银行普遍下调存款利率，带动广谱利率下行，在比价效应影响下制约国债利率持续上行，宏观基本面仍处待修复状态，并不足以支撑债券利率反转走高。

　　不过，多数买方投资机构对目前市场情况并不乐观。一位银行自营利率投资负责人对记者表示，目前短端利率可能已调整至底部，可选择适当抄底，但长端利率可能仍会继续调整，市场情绪仍然较差。

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