老凤祥:终端销售复苏增速转正,龙头公司或更受益

　　核心观点:

　　黄金零售股的盈利主要取决于销售量,而非金价

　　我们认为黄金价格的涨跌,直接影响上游资源股的投资价值,但下游零售品牌和加工型企业的盈利更多取决于销售量(克数),而非价格。2016上半年尽管金价上涨27%,但我们草根调研的多地多品牌终端门店销售基本都在20-40%的降幅,而相关上市公司的收入和利润也有不同程度的下滑。

　　从量价两个维度来看,目前时点好于2016年初

　　我们比较现在以及2016年初两个时点,认为目前可以对黄金珠宝零售股乐观一些。1、从金价的角度来看,2016年初226元/g,7月最高点294元/g, 目前是264元/g。金价较去年初有15%的增长,但相比7月高点调整幅度10%,短期呈现触底反弹趋势;2、从销量的角度来看,2016上半年我们跟踪的终端门店销售基本都是20-40%的下降幅度,从国庆开始逐步回暖,元旦则基本都在0-5%的增长幅度,这一趋势从社零黄金品类增速也有所体现。我们认为终端黄金饰品销售回暖的主要原因在于:1)房地产调控,房价压力缓解;2)金价回调反而刺激消费;3)终端门店促销力度大。

　　预计16-18年EPS 分别为2.05、2.26和2.56元,给予买入评级

　　在我们的逻辑框架中,更多要判断的是金价变化下的销售量涨跌,而非金价自身的涨跌。目前时点上我们看到金价比2016年初高,终端销售量比2016年初回暖增长(经销商普遍对一季度表示乐观,认为增长可持续),而龙头公司老凤祥的股价低于2016年初。我们预计老凤祥16-18年净利润分别为10.7、11.8和13.4亿元,对应16-17年EPS 分别为2.05、2.26和2.56元,现价对应17年动态估值约16.4XPE,给予买入评级!

　　风险提示

　　黄金价格下跌;终端需求回暖不可持续;港资品牌的冲击。