恒顺醋业：主力色醋表现亮眼 买入评级

　　[摘要]

　　投资要点：

　　恒顺醋业公布2016年中报，业绩基本符合预期。2016年H1公司实现销售收入6.94亿元，同比增加7.08%；实现归属于母公司股东净利润0.76亿元，同比下滑58.03%（去年Q1转让百盛商城投资收益1.44亿元），扣非后为0.73亿元，同比增加27.37%，对应EPS为0.13元，ROE为5.03%。单就Q2来看，公司实现销售收入3.35亿元，同比增加6.21%，实现归母净利润0.40亿元，同比增加12.48%，扣非为0.38亿元，同比增加2.71%。

　　上半年调味品主业保持稳健增长，主力色醋和高端产品表现亮眼。上半年公司调味品主业收入6.46亿元，同比增长10.23%，其中主力色醋增长14.27%，身为转型升级的拳头产品表现亮眼，白醋和料酒产品由于4、5月份更换换包装和调价影响增速放缓，其中白醋10%不到、料酒11%左右，从而也导致公司单Q2调味品整体收入增速相对放缓，我们预计随着料酒5万吨新产能的逐步投产、白醋2万吨的扩建完成以及对于产品调整的消化，下半年增速将逐渐恢复。另外，公司高端产品继续保持较快增长，上半年增速预计13%左右，其中3年陈增速超过50%，6年陈增速超过25%，但目前占比仍相对较低，全年预计5000万左右。

　　上半年调味品毛利率小幅提升，持续加大投入造成费用率提高。上半年公司调味品业务毛利率水平为41.98%，同比提升0.28个百分点，主要原因还是来自于产品结构升级。费用率方面，上半年公司销售费用率和管理费用率分别同比提升1.64、1.53个百分点，单Q2来看，公司销售费用率和管理费用率分别同比提升个1.71、1.81个百分点，表明公司继续加大投入，也造成二季度利润增速慢于收入增速，但由于财务费用率持续降低（同比降低0.72个百分点），同时所得税率较低影响，净利率水平还是高于去年同期，达到11.84%，创单季新高。

　　公司点评展望全年，公司年初指引调味品主业收入增长10%、利润增长15%，上半年调味品利润实际增长超过27%，下半年随着营销投入的继续加大，费用投放可能会相应增加，但同时提价带来的业绩反映有望开始显现（主要在四季度），预计全年仍能保持20%以上的增长。

　　集团、高管增持彰显坚定信心，期待国企改革突破发展瓶颈。（1）2016年1月16日大股东恒顺集团累计增持公司股份0.80%（均价21元左右.），同时承诺6个月内不通过二级市场减持，2016年2月26日公司管理层也首次进行增持，并于5月5日完成增持计划，累计买入公司总股本的0.21%（综合成本19.45元）。

　　集团和管理层的积极增持，一方面是市值管理和股价稳定的需要，另一面也彰显出对公司未来发展的坚定信心。（2）2014年公司新管理层换届完毕，加速聚焦主业、加大投入，不过公司长久以来国企作风浓郁，缺乏有效的激励机制、执行力严重不足，加大投入或许可以达到短期改善的目的，但没有持续性，改变机制才是根本和长久之计。在当前江苏省国企改革进程加速推进下，期待公司通过混改突破发展瓶颈。