水井坊：下半年业绩有望再度提速 买入评级

　　[摘要]

　　事件：水井坊公布2016年半年报，16H1公司实现收入4.93亿元，同比增长26.68%；实现归属于母公司所有者净利润0.91亿元，同比增长81.55%；其中16Q2实现收入1.92亿元，同比增长53.64%，实现归属于母公司所有者净利润0.13亿元，同比增长521.55%。

　　Q2收入环比加速增长，整体业绩符合预期。我们一直强调水井坊在三线白酒中基本面最为扎实，基于草根调研情况我们在7月底报告中更是明确提出“公司二季度收入加速增长，同比增长在30%以上，保守估计上半年收入可实现20%以上增长”，目前来看观点得到有效验证。16Q2公司实现收入1.92亿元，同比增长53.64%，环比提高26.96个百分点，Q2收入加速增长主要由井台和臻酿八号为核心的中高档酒驱动，其中16H1中高档酒实现收入4.92亿元，同比增长26.95%。分地区来看，省外和出口市场增速略快于省内，其中省外收入达3.95亿元，同比增长26.89%，占总收入的80.12%；出口收入达0.19亿元，同比增长33.71%。16Q2公司净利润同比增长521.55%，在去年低基数下实现高增长。

　　毛利率微升，期间费用小幅下滑。16H1公司整体毛利率为74.31%，同比微增0.07个百分点，其中16Q2的毛利率为73.19%，同比提高1.75个百分点。受核心大单品井台和臻酿八号促销活动影响，中高档酒毛利率同比小幅下滑0.18个百分点，但仍保持74.41%的较高水平。同时公司费用率水平稳步下滑，16H1整体期间费用率为38.27%，同比下降2.25%。其中销售费用率为20.90%，同比缩减0.97个百分点。

　　管理费用率为17.92%，同比缩减0.99个百分点。单就Q2来看，公司期间费用率为53.92%，同比上升3.56个百分点；销售费用率为24.41%，同比上升1.55个百分点，管理费用率为30.23%，同比上升2.16个百分点。16H1公司净利率达到18.50%，同比大幅提高5.59个百分点，盈利能力提升除受毛利率提升和期间费用率下降因素影响外，去年同期所得税率较高也是重要原因。

　　新总代模式逐步升级，代理商推广动力十足，下半年收入有望再度加速。今年公司逐步转换渠道体系，目前已在江苏、广东、四川、福建、江西等区域实行新总代模式，并增加销售人员配置以强化终端掌控能力。

　　同时公司积极调整核心产品的价值链和贸易条款，保证经销商的利润空间，目前省级代理毛利率约15%，远高于行业平均水平（行业不足10%），代理商推广动力十足。推广方式上，公司借鉴国外高端消费品品鉴会方式，上半年品鉴会推广力度在持续加大。根据调研情况显示，7-8月上海、江苏等区域核心大单品销量增速超过40%，四季度旺季铺货有望发力。整体来看，我们认为公司渠道在持续优化，经销商积极性高涨，下半年收入有望迎来加速增长。