中国银河证券尹岩武：守正出新 开启卖方研究新征程
中证网讯（记者 张利静）资本市场“三十而立”。在这三十年的征途中，中国资本市场在探索中前进，在困顿中奋起，在改革中发展。作为资本市场的国家队，银河证券既是拓荒者、建设者更是奋进者，2017 年确立了“双轮驱动，协同发展”的业务模式，经过三年转型期的发展，公司企稳发展、向上向好的态势得以持续巩固。随着资本市场改革深入推进，研究能力对公司各项业务的支持、推动作用越发明显。
近日，中国银河证券执委会委员、业务总监尹岩武接受了中国证券报记者专访，对行业及银河证券卖方研究发展历程和未来机遇进行解读。
中国证券报：从1990年沪深交易所正式成立开始算起，30年来中国资本市场发展取得重大成就。如何看待30年来证券研究的历史定位与发展历程？
尹岩武：我国证券研究最早可以追溯到上个世纪90年代资本市场诞生之初，经过三十年的发展，已经形成了覆盖国际到国内、宏观到微观、货币市场到资本市场、上市公司到非上市公司、行业到个股的系统研究体系，成为了一支强有力的、有别于学术研究和政策研究的中国经济研究新势力，并随着中国经济的崛起，影响力和话语权日增。
证券研究起步较早，一些券商在中国证券市场诞生之初便设立了研究部门。1992年申银和万国开创了中国证券研究的先河，随后国泰、海通、君安、中信、华夏等证券公司也相继成立了自己的研究部门。证券公司设立独立研究部门的初衷是为公司的业务提供支持，打造公司的品牌。这时的研究部门规模普遍较小，研究内容侧重于技术层面和市场交易信息的解读，研究队伍整体素质在公司中并不突出。可以说在1996年以前，中国的证券研究基本上还处于萌芽阶段。
1996年4月，股市开始复苏，市场规模不断扩大，证券研究过去适应市场低迷状态的内部组织结构设置越来越难以满足规模扩张和业务扩展的需要。与此同时，国企改革的纵深推进为市场带来了资产重组、收购兼并、财务顾问、资产管理等创新业务，对证券研究也产生了新的需求。1996年以后，证券研究机构如雨后春笋般不断涌出。国泰君安、华夏证券等在这一阶段先后成立了独立法人资格的证券研究所，开创了中国一代证券公司的研究模式，并成为当时规模较大、影响力较强的专业证券研究机构。这一阶段的证券研究虽然在定位上还是业务支持部门，但已经开始转向服务一些公司的核心业务，比如自营、投行和经纪等，对证券市场的研究焦点也开始转向行业和上市公司本身。但是，一开始的品牌中心运营方式令研究业务成为券商最大的成本中心，成本不创造价值，而研究与业务部门的协调效果也不太理想。到了20 世纪90 年代后期，研究业务在证券行业内部日益被边缘化，证券研究亟需寻找新的模式。
2000年以后，开放式基金引入，引发了证券市场机构投资者队伍的迅速壮大，基金规模从2000年的610亿元迅速增长到2003年的1633亿元。机构投资者自建独立研究团队面临较高运营成本，因此产生了对证券研究报告的需求，从而衍生出了卖方研究市场，催化了证券研究的第一次转型。2000年开始，以申银万国、华夏证券和国泰君安证券研究所为代表的证券研究机构，开始了研究转型之路，从服务券商的内部业务，转型为对基金、保险等机构的外部服务，从非营利性服务转型营利性服务，从服务于券商内部转型为相对独立的研究团队。研究所从对内服务向对外服务转型，找到了通过报告和机构的佣金分仓实现收入的盈利模式，实现了成本中心向定价中心的转变，这也促使分析师队伍实力大增，大量研究人员开始进入投资领域。
但多年快速发展之后，证券研究开始遭遇发展的困局，供需关系失衡、分仓佣金率市场化、证券资产定价能力和影响力有限、独立性匮乏，以及人才高流动率等问题日益成为制约行业进一步发展的瓶颈。2012年5月，券商创新“十一条”发展举措出台，标志着证券公司全面创新时代的来临，这对证券公司在证券定价和产品创新方面的专业研究能力提出更高要求。
中国证券报：随着科创板的创立和注册制从试行到全面推广，中国资本市场进入新时代，证券研究面临哪些新机遇和新挑战？
尹岩武：我认为新机遇和新挑战并存。科创板的创立和注册制从试行到全面实行推广为资本市场的深化改革发展提供了政策土壤。随着资本市场不断开放、机构投资者规模扩大和多元化将为证券研究带来机遇，也对证券研究专业性、客户细分和服务定价提出了更多要求。具体而言，证券研究亟需结合行业转型大势，进行商业模式的重构与探索：一方面进行对外服务重构，多元化客户结构、进一步提升研究水平、特色化或者创新研究及服务模式；另一方面探索向证券公司本源业务回归，承担更多支持证券公司业务发展的证券定价、风险管理、产品开发、业务趋势、发展战略和社会影响力等方面的研究职能。
第一是对外服务进行重构。卖方研究在公募基金服务领域的过度竞争压缩了利润空间，应当看到，虽然公募基金还有一些拓展机会，但当前一些新的市场机会也正在形成。一方面，新的机构投资者在市场中的影响力正在扩大。证监会一直推动长期投资者建设，除了传统的公募基金，保险公司、私募基金、对冲基金、合格境外机构投资者等机构投资者迎来扩容期。另一方面，随着金融对实体经济支持的深化，也将使得实体经济对债权类融资业务、资产类融资等需求进一步迸发，产业资本、企业客户对证券市场的需求将日益增长。因此，除了公募基金，保险、信托、证券公司的资产管理、合格境外机构投资者、上市公司、国内外企业等都可以成为卖方研究的新客户类型，证券研究对外服务要抓住这些新出现的客户机遇，将业务范围扩展至更广泛的机构投资者队伍，多元化客户结构，从而避免对公募基金的过度依赖。
第二，提升研究能力。首先拓展研究范围深度应对客户细分与定价。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》提出，“十四五”时期，坚持实施更大范围、更宽领域、更深层次对外开放，依托我国大市场优势，促进国际合作，实现互利共赢。这意味着，“十四五”时期，实施高水平双向开放不仅是构建我国经济新发展格局的必然要求，对于资本市场来说，也是扩大高水平双向开放的新机遇。为迎接多元化客户机遇，适应未来证券市场结构的变化，证券研究不仅要关注个股投资，更应充分地研究保险、养老、对冲基金等机构投资者的特点，探索与更多不同类型机构投资者需求相对应的研究服务。其次，强化发展研究功能。近年来，资本市场制度、产品以及市场交易机制不断创新，科创板的创立和注册制从试行到全面实行推广，都呼吁相对应的较高水平的研究支撑，来匹配未来客户需求，创造新的商业模式，从而深化研究的价值。尤为重要的是，加强研究产品质量管理。提升研究水平需要强化研报管控，不断加强研究产品质量管理，不断增强分析师和投资顾问的合规意识，加强人员培训，加大合规检查和考核的力度等。
第三，整合平台，改造以往的卖方研究服务流程，削减不必要的开支；二是突出特别优势的研究，针对不同类型与风险偏好的客户，提供符合他们需求的、有操作性的组合投资方案，利用差异化研究服务吸引客户，形成品牌优势；三是在资本市场不断开放、机构投资者规模扩大化和多样化的趋势下，与更多不同类型机构投资者之间搭建新的商业模式，探索独立的市场定价体系。在此背景下，证券研究需要结合公司和行业的整体发展进行，重新定位卖方研究服务模式。
中国证券报：根据中国银河证券的五年战略发展规划，公司未来要努力成为引领行业研究发展方向的中国资本市场智库型研究机构，需要从哪些方面努力？
尹岩武：根据中国银河证券的五年战略发展规划的要求，银河研究一直坚守研究本源，满足社会各界对国家战略、宏观经济、政策分析、资本市场的研究需求，整合银河期货、银河国际、银河联昌的研究资源，打造专业化、国际化、智能化的全产业链研究体系。我们的优势在于：依托辐射公司集团化的研究体系以及基金评价的市场领先地位，帮助客户实现资产保值增值；向专业机构投资者提供有价值、有深度、专业化的研究服务，助力机构客户挖掘资本市场投资价值；向企业客户提供产业链前瞻性研究和科学客观的定价服务，满足企业客户整合产业链及融资需求。随着资本市场改革深入推进，研究能力对公司各项业务的支持、推动作用越发明显。总之，银河研究将秉承一切“以客户为中心”的研究宗旨，为企业客户、机构客户、个人客户提供有价值和专业的银河研究服务，全面实现研究价值。并通过研究赋能，实现公司财富管理、投行、投资、国际业务的迭代和升级，全面打造银河研究品牌。但在向战略目标前进的过程中也还需摸索，研究绝不止于单一的佣金分仓模式，银河研究将紧密围绕公司财富管理和投融资双轮，向个人客户提供有价值、有温度、持续性的研究产品。银河研究将会以崭新的姿态、专业的服务，更主动、有效地服务于公司内外部投资者朋友，积极打造卖方研究团队，同步服务国家战略智库和公司智库的总体需要。
中国证券报：当前证券研究业正处在快速变革期，如何看待卖方研究与公司智库建设之间的辩证关系？
尹岩武：首先我要再次明确，证券研究是资本市场服务实体经济过程中不可或缺的重要抓手。特别是对于大型证券公司，无论是从声誉营销还是提供智力支持来看，研究工作向来都是核心业务板块之一。国内外大量同业实践表明，证券研究不仅是直接服务客户的重要内容，对于公司的经营管理和各项业务的开展也都产生明显的溢出效应。近年来围绕着证券研究尤其是卖方研究出现过一些争议和噪声，但是有识之士从来没有人质疑过证券研究的重要地位。三十年来资本市场行情起起伏伏，但是证券研究工作走出了一条稳步上行的曲线。无论是从研究队伍、研究水平还是社会影响力来说，证券研究业务始终处在不断发展和提高的进程中。
特别要指出的是，监管机构始终高度关心和重视证券研究工作，近年来特别是在文化建设、行业规范、合规管理等方面均付出了大量的心血。这也为银河证券在新的历史条件下积极打造卖方研究培育了良好的行业环境。
其次，我认为卖方研究与公司智库建设之间是相互支持、彼此补充的协同关系。卖方研究是提高公司智库水平的市场化手段，只有努力满足具有市场影响力的客户群体的需要，公司智库建设步伐才会更加坚实有力，也更加富有含金量。但是我们确实要加强反思，告别过去卖方研究暴露出来的急功近利、舍本逐末的种种不良习气，坚持守正出新，坚持以诚信为根本，以合规为底线，以专业为依托，脚踏实地做好研究本职工作，为广大客户创造实实在在的研究价值。同时我们做卖方研究也不能局限于传统的分佣收入，而要努力践行服务实体经济的宗旨和使命，面向更为广阔的客户群体，进一步提高研究覆盖面，实现经济效益与社会效益、短期利益与长期利益的双丰收。
第三，智库建设对卖方研究具有很强的支撑作用。我一直认为，无论是卖方研究还是买方研究，研究水平和服务质量才是根本所在。这里必须向大家报告的是，近年来银河研究的目光从来没有离开过卖方研究，我们的研究服务范围在努力开拓，研究服务实力在努力积蓄，研究服务体系在努力搭建。更重要的是我们明确了下一步战略发展目标，那就是坚持立足长远，固本培元，守正出新，积极打造一支富有战斗力的、专业化的研究队伍，不断强化自身的研究能力，并通过打造融宏观、策略、行研及集团化支持体系于一体的公司智库平台，努力在更高水平上实现对传统卖方研究的全面超越。
中国证券报：对银河研究在新的起点大力发展卖方研究，有什么具体要求和期待？
尹岩武：银河研究，以人为本。公司党委高度重视人才引进工作。特别是今年年初正式向全社会公开招募研究机构管理人员，最后通过层层选拔，原申万宏源研究所副所长解学成脱颖而出。公司研究院工作正在有序推进。作为资本市场的“国家队”，银河证券已经为各方才俊搭建好了一展身手的大平台，我们提供富有竞争力的、市场化激励措施，相信一定不会让大家失望。
我们对银河研究的期待，目前总结起来就是16个字：“不忘初心，砥砺前行。守正出新，步步为赢。”具体来说就是要牢记一切以客户为中心的服务宗旨，按照公司战略规划的总体要求，努力践行“双轮驱动、协同发展”新模式，在公司智库高水平建设的基础上，全面加快对优秀卖方研究同行的追赶和超越，尽快展现新面貌，做出新成绩，打造新卖方。同时要注意创新研究体系，改进研究手段，拓宽研究对象，紧密围绕服务实体经济的初心和使命，服务好广大机构客户、企业客户、高净值客户以及政府机构等重要客户。最后我特别想强调一下证券研究“道”和“术”之间的关系。我认为无论是公司智库还是卖方研究，其实都是“术”的概念，都是证券研究的表象和手段，两者之间并不存在本质差别，而服务客户、服务实体经济才是证券研究真正的“王道”。银河证券积极打造的卖方研究正是紧密围绕服务实体经济和广大客户的初心和王道，站在公司智库新平台，开启卖方研究新征程，守正出新，步步为赢。
