中国经济开局良好

　　【广发证券“投研+”投资者教育专栏（一）】

　　截至目前，A股投资者数量已超过1.8亿户。一直以来，广发证券主动担起金融机构的主体责任，发挥渠道和投研的业务优势，打造丰富的投教载体，引领投资者教育工作走在行业前列。随着全面注册制的实施，我国资本市场进入新发展阶段，广发证券特在《中国证券报》开设10期的投研+投教专栏，普及专业的投研框架，以理论+热点的方式，和广大投资者分享投研的逻辑及观点，让投资者掌握投资分析方法，更加前瞻、理性、公平地参与市场，聚力推动我国资本市场实现高质量发展。

　　经济增长表现由什么决定？一是“消费”，包括实物消费和服务消费；二是“投资”，包括制造业投资、基建投资、新基建投资、地产投资；三是“出口”，包括货物贸易出口和服务贸易出口。这就是平常俗称的需求端“三驾马车”。那么，股票市场由什么决定？实际上也是三大因素。一是经济表现，它决定企业盈利；二是无风险利率，它决定投资成本；三是风险溢价，它决定资金活跃度。显然，经济表现如何是一个基础，股市是经济的晴雨表。2023年的中国经济表现和资本市场可以通过上述指标进行观测。

　　一、居民生活半径快速修复，消费和服务业开局良好

　　各城市疫情陆续达峰之后，居民生活半径快速打开。从北上广深地铁客运量来看，1月29日-2月2日日均3080万人次，已恢复至2022年三季度水平；执行航班数量已至日均12000架次以上，基本持平2021年下半年的水平。未来还有进一步恢复空间。

　　居民生活半径的打开带来消费和服务业好转。春节假期国内旅游出行、旅游收入分别恢复至2019年同期的89%、73%。春节期间，全国重点零售和餐饮企业销售额比去年农历同期增长6.8%。国家税务总局增值税发票数据显示，今年春节假期全国消费相关行业销售收入比上年同期增长12.2%。春节期间电影票房为67.58亿元，同比增长11.89%。春节期间，国家能源集团发电量同比增长8.4%。

　　二、出口仍处压力期，但较去年底市场预期可能会呈现一定韧性

　　欧洲经济2022年四季度边际好转。欧元区19国消费者信心指数于10-12月低位回升；欧元区PMI亦有所上行。美国去年四季度实际GDP初值年化季环比2.9%，高于市场预期。1月新增非农就业数据、失业率数据显示其就业市场短期韧性仍在。

　　海外经济没有出现硬着陆，那么中国出口就不至于硬着陆。金融市场似乎也在反映这一预期，年初以来，计算机、有色金属、汽车、电子、通讯、机械等出口占比较高的行业出现明显的定价修复。

　　不过有韧性的是斜率，欧美经济下行趋势尚未变化。以美国经济为例，上升的利率、下降的私人资本开支、下降中的薪资将继续带来传递；美联储对美国经济的判断也是继续放缓。所以，外需压力并未解除，扩大内需仍具备必然性和紧迫性。

　　三、地产、汽车尚未启动，居民部门“超额储蓄”有待于进一步释放

　　克而瑞地产研究中心数据显示，今年春节期间40个重点城市新房成交同比下降14%。1月30城地产销售同比增长-40%。根据乘联会数据，1月乘用车市场零售同比去年下降38%。这两个领域均表现一般。地产和汽车实际上都属于广义上的耐用消费品，其需求相对于一般消费和服务业来说周期性更强，对宏观条件也更为依赖。

　　地产、汽车在需求中占比较高。2022年房地产投资占固定资产比重为23%。汽车经验上大约占零售的10%左右；汽车及相关产业的税收、就业亦约占经济的10%左右。如果地产、汽车需求没有启动，后续复苏斜率还是会受到明显牵制。而且，2022年地产就是经济的拖累项之一，如2023年地产投资年度仍持续在负增长区间，则固定资产投资增速很难达到5%以上，经济会面临整体有效需求不足的问题。

　　宏观上的有利条件之一是居民生活半径仍在继续打开，从经验规律来看，地产销售呈服务类行业特征，它同步于居民生活半径的变化；二是稳定房地产市场的政策方向下，按揭贷款利率已逐步下行，将继续对销售端形成传递。

　　此外，疫情期间居民部门存在一定程度的“超额储蓄”。以2022年四季度为例，全国居民人均可支配收入增长单季同比增长4.2%，同期人均消费支出单季同比只有-2.4%，这意味着超额储蓄仍在继续形成。所谓超额储蓄主要由两部分储蓄构成，一是主动储蓄，即收入预期下降、不确定性上升所带来的储蓄率上升；二是被动储蓄，即生活半径缩短、消费场景减少所带来的储蓄率上升。

　　我们用“居民可支配收入-人均消费支出”来代表储蓄，则“（居民可支配收入-人均消费支出）/居民可支配收入”就是储蓄率。它在2017年为29%，经济下行压力相对更明显的2018-2019年则为30%，这1个点的增加就是主动储蓄；2021年作为低疫情和常态化防控的年份，31%的储蓄率可以理解为1个点的主动储蓄加1个点的被动储蓄；2022年和2020年的33%、34%则分别包含着1-2个点的主动储蓄、2-3个点的被动储蓄。

　　居民生活半径的打开、消费场景的修复将首先会带来被动储蓄的释放，逻辑上它将进一步向地产及耐用消费品部门传递，这一过程是否成立，3-4月将是一个重要的观测窗口；主动储蓄取决于经济预期，在经济好转1-2个季度之后，主动储蓄也有释放空间。

　　四、权益资产是经济的风向标，去年四季度以来持续修复，目前仍存空间

　　名义增长率是股债的最终定价锚。2005-2021年中国名义GDP年均复合增长率为12.2%，同期WIND全A年均复合增长率为12.7%。以2019年底为基数，WIND全A三年复合回报率在2022年10月31日的低点只有1.9%，与同期7%的名义GDP复合增速相比，市场定价明显被低估。

　　随着经济“走出谷底”预期的强化，权益资产开始一轮定价修复。至2023年2月8日，WIND全A指数较2022年10月31日上涨12.9%，三年复合回报率为6.0%，四年复合回报率为4.5%。相较于名义GDP来说，目前权益市场定价已进一步正常化；同时空间仍在。