斩断IPO结果导向中介利益链 投行收费模式将迎重大考验

　　IPO“上市奖励费”被亮红灯、中介机构收费不得与IPO结果挂钩……三部门联合发文规范之下，依附在IPO财富效应上的“利益共同体”有望被打破，中介机构将回归“看门人”本源，共同推动企业上市回归应有之义。

　　近日，由司法部会同财政部、中国证监会起草的《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定（征求意见稿）》公布。《规定》对中介机构涉及企业IPO的行为予以规范的同时，也明确了证券公司保荐业务不得以上市结果作为收费条件。

　　显而易见的趋势是，券商投行原有的收费模式将迎重大考验，叠加IPO阶段性收紧的影响，投行需要在收入承压的环境下探寻更公正、更合理的收费方式。更深层次的变化是，从收费环节出发进行改革，让中介机构回归自身提供服务的本位，从而提高资本市场效率，确保真正有竞争力的企业上市。

　　打破“造富神话”

　　在中国的资本市场，IPO被视为一场“造富神话”。每一家公司高溢价IPO发行上市，其大小非股东都会因此一夜暴富，中介机构也赚得盆满钵满。但相应地，这种财富骤增效应很可能会诱发IPO过度包装，甚至造假上市。

　　“在IPO项目中，投行收费通常包括前期、后期两部分，后期部分通常与企业上市成功与否挂钩。券商对前期服务收费非常低，上市成功之后的收费才是‘大头’。而且募资越多，承销费就越多。上市前夕，部分投行还会和企业重新签订补充协议，代替前期的协议，通过临时加价的方式获取上市奖励。”有券商投行人士告诉记者，以上收费模式是行业通行的做法。

　　《规定》不仅剑指IPO结果导向的中介收费做法，也对可能出现的“变通”方式作出封堵。要求中介机构及其从业人员不得在合同约定之外收取其他费用或者以临时加价等方式变相提高收费；不得通过签订补充协议或者另行约定等方式规避监管收取费用；不得通过入股、获取上市奖励费等方式牟取不正当利益；不得存在其他违反国家规定的收费或者变相收费行为。

　　结果导向的收费模式将投行与企业利益高度绑定，成为“一条绳上的蚂蚱”。而《规定》的明令禁止则打破了这种利益共同体。“以股票是否成功上市作为收费条件会导致中介机构为了确保收费而放松对上市公司质量的审核。”南开大学金融发展研究院院长田利辉认为，中介收费不得与上市结果挂钩，有助于增强中介机构的独立性，消减其协助公司进行财务造假、欺诈发行的动机。

　　未来如何收费？

　　《规定》目前阶段主要是听取公众意见，距离正式出台还有一段时间。对于《规定》生效之后，中介机构未来如何收费，业界还存在较多疑问。

　　其中争议最大的在于承销费的收取。“投行的工作量很难以阶段性的工作成果来量化，承销费按照费率收取的模式是国际通行的做法。但从结果来看，确实存在上市募资越多、承销费越高的情况。后续大概率会改革，但费率模式并未明确进行限制，目前来看下调费率的改革方向可能性更高。”某券商资本市场部人士表示，对于中介机构收费，《规定》要求“遵循市场化原则”，这其实给了很大弹性。

　　数据显示，今年上半年的IPO企业发行费率从最低的4.07%，到最高的21.97%，其中承销保荐费用最高达到2.07亿元，审计费用和法律费用也随着募集资金的增长而波动上升。

　　也有投行人士认为，保留费率模式就意味着仍将会和募资规模挂钩，下调费率也只能弱化挂钩程度。但如果变为一口价的固定收费模式，从企业角度讲，上不了市，钱就白花了，还影响利润。

　　还有业内人士认为，承销费的改革可能会变相提高保荐费用，“按照往常惯例，券商保荐费收取一般在100万元至400万元区间，但仅能覆盖成本，主要的利润还是来源于承销费。但现在的市场竞争比较激烈，大幅提高保荐费并不现实。”

　　“目前公布的文件明确了政策态度，但说法相对笼统，后续还要关注证监会、财政部等出台的具体细则或者指引。”有券商投行负责人表示，投行收入减少可能是大趋势，IPO节奏收紧、收费模式变更，短期内都将给投行营收带来压力。

　　投行收入承压

　　在此项《规定》征求意见之前，中证协曾“特急”调研过券商近两年IPO保荐承销的收入情况。当时，就有业内人士认为，投行通过高募资规模的IPO项目获取提成实现“暴富”的机会将不复存在。

　　从投行收入的角度而言，超募带来的额外收入、上市成功的奖励费被亮红灯，IPO数量大幅缩水的背景下，收入无疑将大打折扣。

　　数据显示，2022年及2023年，证券公司获得的IPO保荐承销费分别为288.7亿元、215.06亿元，2023年较2022年下降了25.51%。在整体行业层面，2023年券商投行的利润平均下降约55%。

　　这一下滑趋势在2024年更为明显。今年以来券商IPO保荐承销费收入仅为26.49亿元，同比下滑超八成。

　　清华大学国家金融研究院院长田轩认为，短期来看，《规定》强调对收费信息公开披露，禁止恶意加价、禁止以发行结果为条件变相获取违规性收入等，使得中介机构缺少了以往超额收入部分。同时，中介机构为提高服务规范度和整体质量加大投入，也会增加经营管理成本，压缩利润空间。但长远而言，具备高度专业能力和良好口碑的机构将展现持续“吸金”能力，充分竞争下，业务量更多，收费也会更高。“从这一角度来说，未来中介机构收入是否受到负面影响，主动权在自己手上。”