标的资产“生意模式”特殊 攀钢钒钛46亿元并购被监管“盘问”

　　为避免同业竞争、减少关联交易，同时提升盈利能力，攀钢钒钛近日宣布，出资收购攀钢集团西昌钒制品科技有限公司（下称“西昌钒制品”）100%股权。尽管攀钢钒钛详细阐述本次交易实施对公司带来的积极影响（如净利润能较大幅度提升），但在交易具体设计操作细节上，监管部门则“揪”出了一些问题，并于9月15日向公司下发了关注函。

　　简单回顾本次交易，根据攀钢钒钛9月8日所发公告，公司拟出资46.11亿元，向公司实际控制人控制的关联方（西昌钢钒）收购西昌钒制品100%股权。在A股市场中，股权并购案例并不少见，但交易双方此番交易在设计安排上却略显“特殊”。

　　例如，在一般股权收购案例中，为激励标的公司完成盈利预测指标，收购方会设定超额业绩奖励安排，来激励标的公司管理层更加发奋工作。而攀钢钒钛本次收购，虽然也设定了超额业绩奖励，但规定的却是西昌钒制品累计实现净利润超过承诺净利润的50%，将奖励西昌钢钒，即本次股权的出让方。

　　监管部门显然注意到了这一问题。在关注函中，深交所要求攀钢钒钛结合此次交易的背景、标的资产作价情况以及公司的主要财务指标情况，进一步补充披露设置业绩奖励的原因、依据及合理性，同时说明激励对象为西昌钢钒而非标的公司管理层或核心技术人员的考虑，且激励交易对手方是否能起到具体激励效果，是否存在利益输送情形。

　　另值得一提的是，收购公告显示西昌钒制品2019年、2020年、2021年上半年相关关联采购金额分别为13.29亿元、11.22亿元、5.74亿元，其中向西昌钢钒采购粗钒渣、电力及其他产品及服务历年占比均接近90%。同期，西昌钒制品关联销售金额分别为27.68亿元、15.40亿元、9.63亿元，且几乎全部销售给了攀钢钒钛（包括子公司）。也就是说，本次交易实施前，西昌钒制品从西昌钢钒采购粗钒渣、电力及其他产品及服务，随后向攀钢钒钛出售钒产品，攀钢钒钛再将钒产品出售给实际控制人控制的关联方。

　　结合上述背景，深交所进一步要求攀钢钒钛说明本次交易完成后，西昌钒制品如果仍通过攀钢钒钛销售其钒产品，西昌钒制品与上市公司间的结算方式以及西昌钒制品向西昌钢钒采购的结算方式。同时，攀钢钒钛还需说明西昌钒制品净利润水平是否受到上市公司与西昌钢钒的重大影响，且在此种情况下攀钢钒钛向西昌钢钒进行业绩奖励是否存在向其输送利益、损害中小股东的利益等情形。

　　基于西昌钒制品特殊的“生意模式”，攀钢钒钛在此前公告中称，在本次交易实施后，公司下属子公司向西昌钒制品采购钒产品的交易将不再构成关联交易，但上市公司需向西昌钢钒采购粗钒渣、电力及其他产品及服务，西昌钢钒需向上市公司采购钒产品，从而新增部分关联交易内容。“总的来说，本次交易完成后，上市公司关联交易金额将大幅减少。”

　　不过，由于都在同一实际控制人的控制之下，“关联交易是否实质减少”成为深交所关注焦点。深交所在关注函中要求攀钢钒钛结合交易前后上市公司、标的公司与关联方发生的关联交易总额，以及具体业务往来说明关联交易是否实质减少。如果未实质减少，还需说明股权收购公告中有关关联交易减少的表述是否准确，是否违背上市公司控股股东、实际控制人关于减少关联交易的承诺。同样，西昌钒制品是否对关联方存在重大依赖？是否具备独立经营能力？此次交易是否有利于攀钢钒钛在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立？对于上述问题，攀钢钒钛也需给出答案。

　　另据此前公告，西昌钒制品经收益法评估全部权益价值为46.11亿元，评估增值31.50亿元，评估增值率为215.58%。对于股东全部权益价值与收益法评估价值差异较大的原因，攀钢钒钛称主要是因为标的公司拥有能够持续取得粗钒渣的资源优势、自创钙化法钒制品生产线的技术优势、公司整合销售网络后的钒制品销售渠道优势、钙化法生产钒制品清洁生产优势等，该等优势导致标的公司相关资产组合实现大幅增值。

　　不过，鉴于西昌钒制品持续取得粗钒渣有赖于关联方西昌钢钒支持，并一直通过上市公司销售产品，且出售对象几乎均为上市公司关联方，深交所由此要求攀钢钒钛对西昌钒制品拥有的上述“各种优势”予以进一步具体分析以及该等优势对评估增值的具体影响，同时还需说明评估值增值率高的原因与合理性，是否存在通过本次交易向关联方输送利益、损害中小股东利益的情形。