沪市公司监管锐评第二十四期 | 市场的力量：退市制度改革小史

　　在A股市场，有几件事的话题热度永远居高不下，比如上市、退市、再融资。之所以如此，是因为这些事宏观上与市场生态密不可分，微观上与公司的切身利益息息相关。就拿退市来说，年年议论不少，真要有定论却不那么容易。这两年，退市却在潜移默化中出现了新变化、开出了新局面。今年以来，华业资本、保千里和华锐风电先后宣告挥别A股。再看刚过去的2019年，创下了史上两市退市公司最多的纪录，共有13家公司退市。2012年首设的面值退市指标，很长一段时间内都是“只听楼梯响，不见人下来”，2019年却有近半数退市公司因此而退。一时之间，市场曾苦无良策的退市常态化渐有柳暗花明、豁然开朗之势。

　　走到今天，出口端的吐故纳新终有了常态化的眉目，意味着市场已在浑然不觉间成长到了新阶段。实际上，退市常态化之难，并不在于制度设计本身，而在于构筑与之相适应的市场基础和市场共识。回顾起来，A股退市制度已有近20年的历史，大致经历了四轮改革。其中要义，还是市场的问题靠市场来解决。2001年，退市制度落地生根，建立了以净利润为核心的退市标准，明确了风险警示、暂停上市、终止上市的主要环节。10年后，被誉为“史上最严退市制度”于2012年出台，财务退市指标得以完善，面值退市指标首次推出。这之后，2014年和2018年又历经两轮改革，主动退市、重大违法退市等制度相继问世。或许有人会问，退市改革历经20年，境外早有成熟经验，为什么不能一步到位？这是因为一项制度要真正在实践中推行，离不开与之相契合的市场基础和市场共识。20年来，退市制度改革，也正是在市场基础的优化夯实和市场共识的凝聚深化中，步步为营、层层推进。

　　退市制度改革的每一步，都印证了这个道理。市场创立之初，大家都觉得上市公司是“宝贝”，脑海里基本没有“退市”一说，真要退下去也没人能接受。随着市场发展，越来越多的意见认识到，上市公司不只有“宝贝”，还有劣迹斑斑的“空壳”，不让其退下去，市场秩序就难以得到有效维护。但即便如此，起初也只推出了并不直接退市的PT制度。区别于正常公司，PT公司每周五集中竞价1次，原指望能实现市场的优胜劣汰，却非但没有达到预期的效果，更出现了集中炒作。众所期盼之下，2001年的退市制度横空出世，基本确立了3年亏暂停、4年亏退市的标准。延续至今的退市环节也首次“亮相”，即风险警示、暂停上市、终止上市。当年，沪市PT水仙即因“四连亏”被强制摘牌，开启了A股市场的退市大门。

　　此后10年，这扇门却并未如想象中大开大合，两市强制退市公司仅45家。这期间，不少意见提出退市能不能加快一些、指标能不能丰富一点。这些声音看到了退市的“难”，却没太深究这份“难”背后的深层原因。与退市的“难”相对的，正是上市的“难”。正因为上市不易，壳资源才会如此稀缺，其价值自然也就水涨船高。投资者方面，“买者自负”理念尚不成熟，动辄找政府的“思维定式”仍不少见。一个很有意思的现象是，每次说到退市改革，大家都旗帜鲜明地认为要改、要严、要一退到底；一旦落实到个案，却这个觉得要审慎，那个认为情况不一样。上市公司使出浑身解数规避退市，各路资本和地方政府也乐于投入种种资源拯救公司于水火。这个过程中，很多投资者也愿意为那些“乌鸡变凤凰”的故事买单。于是乎，变卖资产、政府补贴成了惯用“套路”，会计处理的花样“财”技屡见不鲜，破产重整、借壳上市等想象空间甚广的“名头”也层出不穷。即便到了2012年，仍然有“中国好同学”捐赠资产挽救退市博元的“好戏”。这也就不难理解，何以不少公司屡次走到退市边缘，却又每每“安全降落”。

　　制度建立了，但退市的难题仍未完全破解。尤其是股权分置改革后，控股股东所持股权估值和流动性大幅提升，市值驱动下规避退市的动机愈加强烈。2007年后，长达数年沪市再没出现一家强制退市公司。到了2012年，两市已经残留一批长期停而不退、僵而不死的公司，时称“不死鸟”。加大退市力度，成为各方共识。退市制度又迎来新一轮的全新变革。这次改革，最重要的是明确了市场化、法治化的原则，确立了常态化的目标。指标上，完善财务类指标、新设市场类指标。程序上，不再允许公司利用补充材料的环节无限延期，设置了30个交易日的刚性时限要求。配套制度上，新设风险警示板、引入退市整理期、建立重新上市制度，形成可上可下的完整退市链条。2014年，沪市时隔6年再次出现首家强制退市企业*ST长油。

　　2012年的改革，明确了退市的大方向，建立了体系化的退市制度。但执行下来，真正退市的公司依然寥寥无几，一些新的问题也亟待解决。尤其对退市情形的规定不够全面、重大违法公司难以及时出清等，市场改革的呼声颇高。2014年，新一轮的退市改革再次启动，主动退市和重大违法退市应运而生。新制度下，2015年，沪市*ST二重成为首单主动退市公司，创新性地给予股东现金选择权，退市进程波澜不惊。2016年，*ST博元为完成股改业绩承诺，曝出票据造假，查实后成为重大信息披露违法退市的首单实践，形成强大市场威慑。此后，2018年退市制度又再次调整优化，重大违法退市的认定标准和适用范围得以更加清晰、更具可操作性。

　　一路走来，静水深流。制度的改革也在引导、重构着市场的基础。可观察的现象是，近3年来ST板块指数跌幅显著高于大盘，3年年均跌幅偏离值在-21%左右。这意味着，市场估值正在走向新的均衡，质高者价优、质劣者价低。近两年，面值退市公司的显著增多，也正是这样一个水到渠成的结果。这背后，是投资者在真正“用脚投票”，以市场的力量而非监管的主导，形成能上能下的市场基础运行机制。但这并不表明，市场的出口端改革已经完成。现在大家还不满意的，是那些普遍认为该退的公司还有不少没能及时退出市场，每年退市公司的家数仍然不多，退市的程序链条依然较长。可以想见，下一步的退市改革也会着力于此。值得一提的是，新证券法已经在3月1日正式生效，授权交易所制定退市相关业务规则，在退市制度上打开了更广阔的空间。这既是对前期退市市场化改革的充分认可，也体现出对后续改革的信心和期许。

　　资本市场的基础制度改革，往往会触动固有的利益格局，也常常需要破除旧有观念。退市制度改革亦如是，在力度上有轻有重，在节奏上可急可缓，但市场化和法治化的方向不能改变。要用市场化、法治化的办法，来夯实市场基础、凝聚市场共识。近日，国务院发布专门意见，要求构建更加完善的要素市场化配置体制机制。对资本市场而言，已明确要改革完善股票市场发行、交易、退市等制度。在这样的东风下，相信新一轮的退市制度改革将加快迈出步伐，资本市场出口端的建设也会展现出更全新的格局。