上海证券蔡钧毅：经济韧性历久弥新

　　11月1日，上海证券首席策略分析师蔡钧毅在“2019年基金服务万里行——建行·中证报‘金牛’基金系列巡讲”宁波站上表示，国内宏观经济存在压力，经济内在逆周期调控的难度依然不小且需要时间。但是中国经济的韧性历久弥新。具体到投资上，优质核心资产仍有较强吸引力，良好赛道与良好格局的结合往往孕育长期表现优质的公司，头部公司在核心资源上持续投入，构筑深厚护城河，形成强大的竞争优势。

　　经济韧性历久弥新

　　“从宏观方面来讲，经济存在下行压力。2019年前三季度GDP同比增长6.2%。分季度看，一季度增长6.4%，二季度增长6.2%，三季度增长6.0%。经济增速面临下行压力。”蔡钧毅表示。

　　蔡钧毅特别关注了PMI和CPI指标。蔡钧毅指出，增长压力犹存，总需求增长与企业投资意愿疲弱。分项数据显示，内需与外需增长均承压，总体增长动能不足。CPI上行可能导致货币政策难以传递明确的宽松信号，短期内总需求扩张或难以明显加速。

　　对于宏观经济的杠杆率方面，蔡钧毅重点分析了今年一季度社融放量推高宏观杠杆率的情况。一季度，宏观杠杆率上升5.1个百分点。蔡钧毅认为其主要原因有两点：一是名义GDP增速下滑，二是2019年一季度存量社融规模增速出现反弹，重回10%以上。蔡钧毅认为，高企的宏观杠杆率加剧经济金融风险积累，也制约微观主体的理性决策。未来宽信用政策将更倾向于定向宽信用，进行融资结构的调整。

　　综合来看，蔡钧毅认为，中国经济内在逆周期调控的难度依然不小且需要时间，需要考虑长期战略和阶段性稳定的匹配度来进行。

　　但中国经济的韧性历久弥新。从政策组合拳方面来讲，明年仍然是产业结构调整的关键时期，保持定力，不搞强刺激，用时间换取转型升级的空间。

　　此外，部分重点发展战略日渐清晰，推动国内经济持续发展。例如中国特色社会主义先行示范区的建设，深圳已迅速成长为中国最具创新能力的城市，与创新驱动发展战略高度契合。5G、人工智能、生物医药、大数据、云计算、无人机等领域应该是深圳未来重点发展的产业，科技金融也将继续被看好。城市群发展方面环渤海城市群、长江中游城市群、长三角城市群、成渝城市群、珠三角城市群等区域发展战略纵深推进。产业发展方面，互联网产业是近年来我国产业加快转型升级的一个重点领域。

　　良好赛道+良好格局

　　蔡钧毅认为，资本市场改革总体方案已经基本定型，其中基础制度改革方面，法治保障、上市公司质量(出清与分化)、长期资金入市等方面都已经出现积极的发展动向。

　　具体来看，证监会日前正式发布实施《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》。本次修订是继2016年9月之后，《重组办法》又一次迎来重大修改。此外，证监会此前召开全面深化资本市场改革社保基金和保险机构座谈会。希望社保基金、保险机构继续发挥专业优势，坚持长期投资、价值投资理念，进一步提高权益类资产投资比重，壮大专业机构投资者力量。减持规则也有望迎来重要修订。

　　蔡钧毅认为，资本市场的改革，将推动投资走向价值化和专业化。蔡钧毅举例称，以近十年来公募基金持股比例较高、行业地位高、市值相对较大为选取标准，构建一个由900只核心股票组成的股票池。样本公司总市值占全A总市值的65%，2018年扣非净利润占全A的78%，具有较强的代表性。由此构建的核心资产之中，有大量个股今年以来涨幅明显，显示出明显的优势。

　　蔡钧毅认为，良好赛道与良好格局的结合往往孕育长期表现优质的公司。其中的优质公司更是可以利用护城河持续扩大市场份额。头部公司在核心资源上持续投入，构筑深厚护城河。由于核心资源的边际回报率较高，公司持续拉大与竞争对手差距。“头部公司往往具有国际竞争力，高ROE需要公司具有突出的竞争优势。稳定的行业格局与较高的ROE水平具有较强的相关性，且稳固的行业格局使得头部公司有更大概率长期保持竞争力，也将提升其估值水平。”蔡钧毅表示。