信用风险冲击转债市场 基金重新审视投资策略

　　近期，转债市场因为持续受到信用风险事件的冲击而“跌跌不休”，已经进入量价双降的时刻。

　　8月23日，中证转债指数盘中再创年内新低，月度来看已经连续下跌三个月，年内跌幅达到6.71%；同时，转债市场的成交量也有所下降，日成交额已经从高点的千亿元级别回落至500亿元上下，大量低价转债跌破面值，退市和违约事件频频出现。

　　长期以来，转债市场的“零违约”导致市场普遍高估其“下有保底，上有收益”的特征，整体估值持续偏高。但在今年，风险事件的爆发正在重塑转债市场的估值体系，也在推动公募基金重新审视转债的投资策略。

　　三大因素导致转债市场调整

　　从今年来看，本轮转债市场调整开始于5月中下旬，彼时，搜于特公告因巨额债务逾期未偿还，导致流动性不足无法兑付回售本息，搜特转债成为首只实质性违约的可转债，打破了可转债市场此前30余年的“零违约”神话。

　　随后，鸿达退债、蓝盾退债、岭南转债、广汇转债等个券的信用风险事件接连爆发，叠加持续低迷的权益市场行情，转债市场遭遇较大的下行压力，并且开启了一波以中低价券、弱资质转债为主的“杀跌”行情。

　　Wind数据显示，自2024年5月17日（首例可转债违约事件发生日）至8月23日收盘，中证转债指数从最高点回撤了10.97%。可转债基金的跌幅则更为明显，有29只可转债基金近三个月的跌幅超10%，其中，上银可转债精选A、招商安瑞进取A分别下跌了15.41%、15.18%，在同类基金中跌幅靠前。

　　华宝基金固定收益投资总监、混合资产部总经理李栋梁认为，近期转债市场的调整，主要有三方面原因：

　　一方面，权益市场的情绪间接影响了可转债市场的信心。尽管从今年的各项经济指标来看，总体呈现出稳中有进的态势，但短期内外部环境的变化带来的不利影响增多，国内有效需求较弱，导致权益市场6月份以来经历了一定程度的调整，市场或对转债转股期权给予更低估值。

　　另一方面，受益于2021年以来“固收+”基金扩容等因素，可转债估值中枢抬升到了历史高位，本轮调整也是可转债市场逐渐回归理性，逐渐消化估值的过程。

　　此外，个别风险事件也让可转债信用风险面临再定价的压力。2024年8月14日晚，岭南股份公告转债不能按期兑付本息，成为第四只实质性违约转债，尽管此前市场有一定预期，但相关事件对各方市场参与主体的信心均构成一定抑制，对转债市场尤其是低价转债造成了一定冲击。

　　基金重新审视转债投资策略

　　值得注意的是，长期以来，转债以其“零违约”的历史表现，使得市场普遍认为其是“下有保底，上有收益”的稳健型资产，甚至过分夸大“债底”的作用，而忽视转债自身的信用风险。但在今年，转债市场的信用风险得到重估，公募基金也正在重新审视转债的投资策略。

　　比如，“双低策略”是可转债基金和“固收+”基金较常用的打底策略，即以优质低平价转债（一般低于130元）、低转股溢价率转债（一般低于20%）为主，投偏债型转债居多，进行防守配置；投偏股型转债较少，作为进攻型配置。

　　这一策略曾在相当长时间内被市场验证有效，成为市场投资的主流方式之一。但在今年，由于信用风险事件频发，转债的估值体系和价格中枢不断重塑，市场的“债底”在一次次违约事件中向下突破，传统“双低策略”的有效性受到了挑战。

　　“以前，投资者常用退可守、进可攻来描述转债，但现在这两个方向上都有所弱化。” 李栋梁表示：“特别是由于市场对于退市风险、信用风险的担忧提升，会对转债的纯债价值，或者说纯债的到期收益率要求提升，这就可能导致少数转债下跌。而且机构的行为或许会加剧这一现象，机构占比略高的转债一旦出现负面事件便会被要求出库，进而导致相对快速的下跌。”因此，在他看来，转债估值的不确定性相比以往明显提升，一些低价转债反倒波动会更大，公募基金需要去重新审视转债的投资策略，要更加仔细地去做信用风险和退市风险的甄别。

　　浙金信托也在研报中指出，今年以来信用风险事件频发，特别是岭南转债违约事件的发生，或将彻底改变部分投资者的投资理念和策略，市场可能会形成一个“策略出清”的阶段，这也是风险事件后转债市场下跌的原因之一。

　　关注机构重仓转债的反弹机会

　　展望后市，虽然短期来看，信用风险事件的影响或将继续造成转债市场尤其是低价转债的波动，但从中长期来看，多家基金公司认为，在能够充分排除个券信用风险的前提下，当前市场价格已具备较好的投资价值，特别是在不确定的市场环境下，转债仍是当前大类资产配置中较好的选择。

　　博时基金基金经理桂征辉认为，当前可转债的“转债价格低、转股溢价率高”，尽管当前仍然面临股市反复探底的风险，但相较于股票而言，可转债当前的风险收益已经“非对称”。从绝对收益角度出发，当下的可转债具备较好的配置价值，不过向上弹性相比股票可能较为不足。另外，可转债的信用风险扰动较此前增多，把握转债投资机会时需仔细评估个券的信用风险。

　　李栋梁也表示，在经历了前期的估值、平价双调整后，目前的可转债从绝对位置来看或已经调整出估值洼地，配置价值凸显。一方面，转债百元溢价率已经调整至2021年初“固收+”基金扩容前水平，且已经有近一半的可转债跌破债底，目前位置，转债或具备一定的估值自发修复动能。另一方面，在纯债收益率逐步下探的大背景下，转债的机会成本或在降低，投资性价比有望逐步显现，叠加再融资政策的收缩，目前转债的供需格局较为健康，这些都构成了转债中期反弹的基础。

　　结构层面来看，李栋梁建议投资者关注本轮转债踩踏行情带来的机构重仓转债的反弹机会，包括信用风险可控的银行、央企转债以及部分绝对价格较低的双低品种，此外，上半年财务报表表现优异的正股对应转债的投资机会也值得关注。而对于弱资质低价转债，他认为，尽管短期内不排除存在错杀的可能性，但缺乏向上修复动能，交易上以规避为主。