国联安固定收益总监冯俊：债市应有新打法

　　国联安固定收益总监冯俊

　　针对新市场、新形势，就要有新打法。冯俊称，明年债市的新打法可用四大利器——基础债券，衍生工具，信用分析以及适度杠杆，除了传统的基础债券的低买高卖和杠杆运用外，还需要运用风险对冲和个券分析。“未来个券分析会越来越重要，基金公司本来就有研究员寻找阿尔法收益，所以在这方面会有优势。”

　　证券时报记者 张哲

　　在很多债市投资人眼中，2013年债券市场的“非典型性”超出了预期。在经济下滑趋势未改、通胀压力不大的情况下，债券收益率水平却屡创新高。通胀不高、资金紧张、收益率高企，这与2013年初的预测完全不同，传统投资模式也面临严峻的挑战。2014年债市如何演绎？国联安基金[微博]固定收益总监冯俊认为，影响债市的很多因素都在颠覆，传统打法已经失效，未来债市应该有新的打法。

　　传统投资方法已失效

　　传统的债市分析主要集中在三大因素，即宏观经济与通胀、市场资金面状况、货币政策取向。

　　冯俊坦言，凯恩斯分析方法运用到投资实践中，多年来是一个屡试不爽的利器，但是在面临重大制度演进时，会出现严重问题。这套传统的市场分析框架，在今年被验证为多次失灵。今年上半年，通胀持续下行过程中，国债收益率却没有如预期般下行。货币政策在6月份开始收紧；10月份，通胀压力也不明显， 债券市场却崩塌式下跌。

　　显然，债券市场超预期下跌，已经不是经济增速、通胀、公开市场操作等传统因素所能解释，一定有新的中长期因素，持续影响着债券市场。

　　冯俊称，中长期因素之一，是美国2009年开始实行量化宽松， 构建了全球流动性高度宽松局面，包括中国在内的全球高等级债券市场进入长期牛市，可是随着量化宽松逐步退出， 这个牛市背景也开始发生逆转。

　　因素之二就是利率市场化在进一步深化过程中，中国从金融抑制走向金融自由，长期存款利率低企的状况发生巨大变化，银行理财产品的收益率上行到5%甚至6%，这意味着老百姓有更多低风险投资选择。但是对于资产管理机构和债券发行主体，这些意味着较大的压力。

　　因素之三是经过多年货币扩张刺激经济后，经济增长对通胀刺激越来越不敏感，这就是货币主义理论——传统的短期分析方法可能会越来越失效。

　　明年债市为平衡市

　　今年6月份之后债券市场逐步走入低谷。冯俊认为，“至少不会是熊市，应该会是一个平衡市。”

　　其逻辑在于，由于利率市场化进一步深化和货币政策结构性调整等中短期因素叠加，债券市场今年承受了巨大压力，但是，明年这两个因素都可能发生变化。

　　首先，在冯俊看来，利率市场化是一个渐进的过程。今年利率市场化一方面是利率上升，另一方面是信用扩张，资金的量和价都被银行和房地产融资平台控制，而这个平台则夹杂着政府担保，这种模式的利率市场化是否成功还值得商榷。

　　冯俊认为，金融市场利率长期维持高位对地方融资平台和房地产行业等扩张有一定的警示和收敛作用，但是有限的信用扩张资源更加倾向上述行业，这就是市场逆向选择的结果。对实体经济而言，高利率水平等总量政策对实体经济杀伤很大。“我觉得明年管理层应该意识到结构性政策的重要性，首先是要矫正市场的信用扩张行为，比如融资平台的融资行为和影子银行的信用扩张能力。我相信明年这一块会作出结构性的调整。”他说，“明年的利率市场化可能不会像今年这样激进式发展，监管的结构性调整政策也会不断出台，到时债券市场就会有机会。”

　　其次，对于明年央行的货币政策，冯俊预期，货币政策会有部分转向，应该会有结构性政策保持流动性宽松，实体经济难以承受长期的流动性紧张状态。从实体经济来看，PPI(生产者物价指数)抬升幅度很缓慢，大宗商品其实是处于通缩状态，而消费型产品则是缓慢通胀，压力不是很大，这为货币政策腾挪出一些空间。

　　在冯俊看来，对于债券投资来说，比资金价格更让人担心的是预期的不稳定。“利率不断在波动，对机构来说买入持有债券的机会成本不断变化， 预期收益难以稳定，配置意愿削弱。”他认为，央行货币政策在2014年也会有所微调，保持流动性适度和稳定的预期。明年资金面波动会降低，但利率市场化不可逆，利率水平仍将维持高位。

　　“明年要密切观测两个指标，一个是M2，一个是央行公开市场操作。”他认为，M2反映货币化扩张程度，公开市场操作反映市场的资金面，利率对这两个因素都比较敏感。

　　多种打法应对新形势

　　过去债券基金都是通过杠杆赚钱，比如在去年的债券牛市中，谁杠杆高谁就赚钱，但今年高杠杆加剧了债基下跌；过去都是靠低评级债券投资赚钱，信用资质下沉非常明显， 政府隐性担保突出，可是今年投资机构受到3个深刻的影响。

　　其一是传统的杠杆模式受到挑战。这种简单朴素的做法，核心是建立在期限错配和收益率曲线陡峭的基础上，但是一旦利率高企，收益率曲线容易变得很平，杠杆反而成为双刃剑；其二是投资标的发生了巨大变化，非标品种开始登堂入室，对非标品种的投资模式、估值等，各个机构都在摸索之中；其三是在经济下滑趋势下，实体经济压力明显，如何管控信用风险也是难题。

　　针对新市场、新形势，就要有新打法。冯俊称，市场环境复杂时投资策略要多样化，新打法可用四大利器——基础债券，衍生工具，信用分析以及适度杠杆，除了传统的基础债券的低买高卖和杠杆运用外，还需要运用风险对冲和个券分析。“未来个券分析会越来越重要，基金公司在这方面有优势。”

　　不过，在风险对冲方面，虽然债券基金是可以参与国债期货的，目前实际参与的基金公司较少。冯俊认为，国债期货管理久期、控制风险的效果比较明显， 对目前债券市场冲进杀出的盈利模式也有帮助，但是目前期货深度和广度还不够。

　　此外，冯俊坦言，国内债券基金净值波动大，给投资者的体验较差，未来在估值及投资自主权方面，债券基金将有更多空间。