攻守兼备 三维度优选可转债基金
平安证券研究所 徐勉
可转债具有股性和债性双重特点，在熊市中由于有债底价值，可持有到期相对抗跌，牛市中由于有股性可以分享到股市增长的收益。主要持有可转债的可转债基金虽然作为公募中的小众品种，但是由于具有这种攻守兼备的特性，持续受到部分投资者的青睐。2019年以来随着可转债市场的不断扩大（2019年发行3500亿元，2020年至今发行2000亿元），以及可转债二级市场价格的持续走牛（2019年至今中证转债指数涨幅达30%），投资于可转债的公募基金数量和规模都有明显增长（截至2020年中报，共有1867只基金投资可转债，市值达到1248.54亿元）。
研究可转债基金，首先要对可转债基金进行定义。按照公募基金的投资目标、投资范围、业绩基准和组合中投资可转债的实际比例等，对全市场公募基金进行综合筛选，筛选出以可转债为主要投资标的的基金，归为可转债基金。截至2020年中报，可转债基金63只，总规模近500亿元。作为一种衍生品，可转债的研究分析具有明显的复杂性，可转债基金的研究同样难度较大。平安研究所主要基于资产配置、投资风格和业绩归因三个维度来分析。
资产配置分析主要包括资产配置特征和资产配置水平两个方面。其中资产配置特征主要关注各类资产的配置情况，包括大类资产品种（核心资产偏好、配置资产偏好）、仓位高低（由于可转债基金一般可加杠杆，可转债基金的仓位水平差异巨大，高的达到140%，低的仅为10%）、季度间仓位调整幅度（有的可转债基金变动幅度大，有的变化小）。而资产配置水平的分析，是本维度分析核心，主要考察不同市场环境下可转债仓位调整的胜率。分析结果显示，可转债基金之间仓位调整胜率的差距较大，体现出明显的资产配置能力高低。
投资风格分析主要包括组合风格特征和持券的风格特征。可转债基金的组合风格特征包括组合的持仓集中度（前十大转债的占比高低）、持仓数量、持仓行业集中度（可转债所属的行业）、持仓行业偏好、换手率等。而持券风格分析是投资风格的核心，主要分析可转债的股性和债性。通过计算组合中每只转债的转股溢价率和纯债溢价率，既可以分析组合的股性和债性强弱，观察股性和债性的季度间变化趋势，还可以判断该基金的风格偏好（偏股、平衡、偏债）、风格的稳定性、风格变化的胜率等。从结果看，可转债基金的股性和债性的区分度显著，稳定性较高。
业绩归因分析是从定量角度将基金业绩分解为可转债、股票和纯债三个部分，同时将可转债和股票部分拆解到个券收益水平。通过业绩分解，一是验证资产配置分析和投资风格分析的定性结果；二是可以对基金的资产配置能力、可转债投资管理能力等进行量化评价，寻找到管理能力靠前的基金产品和基金经理。
那么，投资者该如何投资可转债基金？首先，看这类基金的风险特征是否匹配投资者的风险偏好。可转债基金可以认为是一种类权益的产品，其风险收益特征类似可转债，风险远高于一般的债券型基金，但低于股票型基金，并且持有可转债的仓位越高，风险程度越高。
基于历史收益回报和最大回撤的数据来看，可转债基金比较适合“股债双牛”和“股牛债弱”两类市场环境，这类市场下，偏股性的可转债基金收益相对更高；而在“股债双熊”或者“股熊债牛”的市场下，可转债基金可能会出现亏损，这类市场下，偏债性的可转债基金相对风险更小。
基于转债基金的偏债、平衡和偏股三种风格，可转债基金细分为稳健型、平衡型和进攻型。投资者依据自己的风险特征和当前市场环境确定何种类型的可转债基金。然后在该子类型中，优先考虑资产配置管理能力强、可转债管理能力排名靠前、投资风格较稳定的基金产品。同时还需要综合考量基金管理规模（多数可转债基金规模偏小，60%的可转债基金规模小于1亿元）、基金经理管理时间、基金公司综合实力等因素。
