工银瑞信基金谭冬寒：理性看待优质资产估值偏高

　　谭冬寒拥有“医学博士”和“基金经理”双重身份，在经历过清华大学协和医学院严苛的临床医学培训后，他对从事证券投资工作别有一番体会：“病人以性命相托，投资者托付身家给你经营，责任感非常相通，不能辜负客户对你的信任。”在八年完备的医学教育下，谭冬寒在投资中更聚焦、更深入，对医药市场也拥有自己独到的见解。

　　看好研发创新医药赛道

　　基于扎实的专业背景，谭冬寒通过分析供给端和需求端的变化，着重看好医药行业里的子赛道。首先，是研发创新的创新药、医疗器械和配套服务的CXO。谭冬寒认为，从2015年开始的药监体系改革到2018年医保支付体系的改革，医药行业的发展脉络非常清晰，“整个药品改革进入前所未有的局面，实现了药价体系改革，纠正了药品高定价、高回扣等问题，以及纠正了仿制药的重复仿制和过度浪费。”他表示，未来产业发展的方向是通过研发创新，让供给端产生产业升级动力，顺应需求端消费升级的诉求。其次，是医疗服务和消费类的医药产品，“整体来讲，这些细分领域受政策的影响不大，消费升级诉求非常强。”

　　在明确的行业定位之下，“寻找中长期持续成长的公司”成为谭冬寒的投资理念。实现这个理念分为两步，一是自上而下从中观层面做产业比较，寻找行业中前景更好的子赛道；二是自下而上从成长质量、成长速度、成长天花板、成长确定性四个维度选择个股。

　　成长质量排在第一位。谭冬寒非常看重经营质量，“经营质量高体现在成长有元气动力，不是涸泽而渔，通过研发能力的培养，既兼顾短期成长，也兼顾中远期竞争力的培养。”他认为，增速是重要但不是唯一的指标，“增速不只看自身，还要关注行业和竞争对手的增速，在横向比较中判断公司的竞争力发生的变化。”对成长天花板的判断则十分考验研究功底；最后是成长的确定性，“我希望对重仓公司的产业上下游、竞争对手和经营状况都有较强的跟踪评估脉络。”

　　得益于这套从行业到个股的完整投资框架，谭冬寒管理的产品长期业绩良好。数据显示，截至8月13日，谭冬寒单独管理的工银医药健康A近3年收益率达265.78%，在同类医药医疗健康行业股票基金中排名第一。

　　优质资产估值偏高是常态

　　近年来，医药板块的龙头企业估值偏高、医药集采是行业普遍关注的话题，谭冬寒习惯从纵向历史维度和横向产业维度对这些问题进行分析。

　　在他看来，优质资产估值偏高是常态。“医疗板块是存在部分资产泡沫化的，但是这个泡沫化比较健康，不是大的系统性风险。”他认为，与2015年的市场不同，当下局部泡沫里存在优质资产，后期估值通过利润翻倍将会被修正，他将这种泡沫看作市场发挥资产配置功能的方式。此外，投资者机构化作为一个变量也将使优质资产估值偏高成为一种常态。

　　对于医药集采，谭冬寒认为，政策变动对市场的影响毋庸置疑，重点在于如何应对这种影响。“正确的做法是多看长期，少看短期。”他表示，分析政策对市场的影响，不能简单判断是利好或利空，要明确政策指引的方向。“2018年仿制药集采时市场下跌较多，但这个政策对医药行业整体来看非常健康，助力创新药发展，行业竞争变得更健康了。”谭冬寒以2018年的医药集采为例，他认为，政策改革使竞争环境发生变化，如今研发成为药企的核心竞争力，这是产业进步的表现。“只要政策改革对产业是好事情，就不担心局部资产受到打压，因为有更多的投资机会涌现出来，产业变化时则更能发挥主动优势。”

　　展望后市，谭冬寒认为，影响医药板块的核心因素主要有三方面：一是器械集采的政策，靠快速仿制、高定价获得竞争优势的企业未来难以为继，做创新器械的公司在集采以后会有很好的发展；二是医保支付体系的改革，将对医药各个子行业的逻辑产生影响；三是中期维度对医生待遇、公立医院产权经营改革，即医改进入深水区时对行业的影响。

　　对于正在发行的工银兴瑞一年持有期混合基金，谭冬寒表示，市场整体高位震荡还会持续，有成长性的赛道估值很高，需要时间来消化，因此他会保持相对保守的建仓策略。