11月17日下午，央行、银监会、证监会、保监会和外汇局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务指导意见（征求意见稿）》（以下简称《指导意见》）。中国财富网专访中国银行业协会首席经济学家、香港交易所首席中国经济学家巴曙松对此次《指导意见》进行点评，他认为其可视作是各监管机构在经过充分酝酿摸底之后，对我国资产管理行业进行的顶层设计再梳理所发布的纲领性文件。“对于市场而言，金融监管‘靴子’初落地，行业再调整方向确立。”巴曙松表示。
巴曙松在论坛上发言。新华社记者杨冠宇摄
顶层设计再梳理
记者：《指导意见》“靴子”落地，可以说是承袭了金融工作会议精神，请您分析其对监管分工和原则做了哪些明确？
巴曙松：从顶层设计再梳理的角度来看，《指导意见》与7月份召开的金融工作会议精神一脉相承：资产管理业务作为金融行业的一种行业形态，必须从金融行业的基本功能出发，严控风险的底线思维，并以服务实体经济为根本目标。
同时，《指导意见》中也明确了监管分工和监管原则。从监管分工上看，“一行三会”等金融主管部门在资产管理业务监管上的职能被清晰划分；从监管原则上看，强调机构监管与功能监管结合、实行穿透式监管等原则从微观上减少监管真空，加强宏观审慎管理等原则从宏观上避免资产管理行业因顺周期等特性带来的波动，立体式地防范资产管理业务快速发展过程中可能带来的风险。
记者：从《指导意见》具体内容看，其呈现哪些主要特征？
巴曙松：正本清源、明晰概念，防范风险，保护投资者及符合行业发展需求为《指导意见》的主要特征。
从《指导意见》的具体内容上看，确定和明晰资产管理业务中的各类概念和分类是此次《指导意见》的第一大特征。《指导意见》中对于资产管理业务、合格投资者、资产管理产品类型、刚性兑付等定义和概念进行了阐述和分类，较为明确地说明了什么是资产管理业务、什么是公私募产品、什么是标准化资产等概念，对行业的发展起到了正本清源的作用，也为产品的统一监管奠定了基础。
首先，《指导意见》中明确了资产管理业务是“银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务”，金融机构为委托人提供投资和管理的金融服务并收取费用，委托人自担风险；资产管理业务是金融机构表外业务，金融机构不得承诺保本保收益。该条从总纲上明确了我国资产管理业务的特征，对于再度避免我国资产管理行业发展过程中借“金融创新”之名行影子银行业务链条之实，起到了较好的防范作用；对我国此前统计意义上的“过百亿”资产管理行业业务规模进行了明确的区分，行业发展更为追求“质量”而非规模。与此同时，《指导意见》中对于刚性兑付本身也做出了明确的定义，同时对于继续“刚性兑付”的机构和产品，提出了较为明显的出发措施。
其次，《指导意见》对于公私募产品进行了较为明确的定义，以及做出了相应地、不同的规定。一方面，此次《指导意见》中对于公私募产品类型的定义和区分、以及投向方面的规定，大致上没有超出此前监管部门一直推行的公私募产品的分类和规定；但另一方面，对于公私募产品有关分级方面的规定显得更为严格，对于投资于标准化产品的私募类产品做了更多的限制，在降低私募类产品可能出现的高杠杆、高风险的同时，对业界现有的一些业务模式，如定增产品、员工持股计划等，或也将产生限制和影响。
再次，《指导意见》对于标准化资产和非标准化资产也进行了界定，并分别做出了相应的规定，如“资产管理产品直接或间接投资于非标准化债权资产的，非标准化债券类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一日开放日”等。总体来说体现出了对我国基础资产“非标转标”方向的鼓励，对于投资于非标准化的金融资产的产品做了更为严格的要求。
《指导意见》中的另一大特征，是将风险防范置于了非常高的位置，并将一些规定细化到了具体的要求上。
首先，《指导意见》中有多处对于金融产品杠杆做出了非常详细的规定，包括不限于资产管理产品负债比例上限的规定、不同类型的资产管理产品配资比例规定等。其中，私募类产品负债比例上限为200%，是在以往类似规定体系的基础上增加的新内容。这些规定一方面体现了我国金融“降杠杆”的大思路，另一方面也约束金融产品杠杆比例，以防范产品中流动性风险的产生。
其次，《指导意见》对于期限错配、集中度问题进行了细致的规定。例如封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天、同一金融机构发行的多只资产管理产品投资单一资产规模合计不超过300亿元，以及公募产品集中度比例等。
再次，《指导意见》强化了资本计提的要求，要求管理费的10%计入资本金，达到产品余额的1%以后可以不提取。此举强化了资产管理机构应对风险时的偿付能力。
《指导意见》还充分强调了投资和保护的重要性。
其体现了金融牌照规范管理的思路。此次《指导意见》中不仅明确了资产管理业务是由金融机构提供的服务，同时也出现了“未经金融管理部门许可，任何非金融机构和个人不得代理销售资产管理产品”等规定。这些定义和规定，是对于此前市场上频发的各类——实质上并非金融企业、且不具备相应的资产管理及风控能力的——“资产管理公司”和“网贷公司”开展金融业务的“金融乱象”，进行统一的梳理和整顿，同时也是对投资者保护的再度强调。
《指导意见》的内容不仅对合格投资者概念进行再定义，还就金融产品托管、信息披露等内容做出了相应规定，且同时明确了投资者适当性管理要求、对金融机构和资管从业人员素质提出了相应的要求、并对资产管理机构公司治理也提出了相应的要求。以上规定，均是从不同的层面体现出了行业规范发展和保护投资者利益的要求。
此外，符合行业发展需求也是《指导意见》此次较为明显的特征之一。
针对此前的通道和产品嵌套问题，《指导意见》并没有“一刀切”式的解决问题，而是在明确了“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”之后，允许了“资产管理产品可以投资一层资产管理产品”，为并非以规避监管为目的的通道类业务留出了口子。同时，《指导意见》对于眼下资产管理行业中方兴未艾的智能投顾也做出了相应的、甚至具有一定预见性的规定，在该领域尽量做到避免“先乱再治”情况的再度发生。
实施细节仍受市场高度关注
记者：《指导意见》给资产管理机构带来哪些影响？具体来看，其实施细节将令市场产生哪些变化？
巴曙松：应当说，市场主要资产管理机构对此次《指导意见》中的内容应有所准备：在《指导意见》正式发布之前，其核心原则和指导意见均通过多种渠道和方式已向市场传递；不同类型的资产管理机构在主管单位的窗口指导下，对自身所开展的资产管理业务也进行了长达一年的调整。但是，总纲性质的原则已经被确立，基于现下资产管理行业存量较大，央行及各个金融监管机构细则如何落地，亦受到市场各类资产管理机构的高度关注，其实施的细节甚至步骤均或对市场带来较大的影响。
首先，银行理财产品细则的出台或成为资产管理行业变革过程中最受关注的内容。此前，一定时期内，我国资产管理行业呈现出“以银行或保险为核心，其他类型资产管理机构围绕银行或保险开展资产管理业务”的行业形态。其中，基于银行理财具有较大的行业规模，同时具有较大的对外委托和投资多样化资产的需求，银行理财成为了许多资产管理类型机构的重要资金委托方；叠加银行理财迄今为止超过30万亿规模的现状，银行理财的转型应是此次资产管理业务再梳理工作的重中之重。
根据此次《指导意见》中的规定和解释，预期收益型的产品和刚性兑付类型的产品已经明确被否定，各类资产管理类产品被明确需要向净值化转型。从《指导意见》中的该点精神我们可以看出，此前银行理财或其他机构的“刚性兑付”型产品同净值化产品不站在一个“起跑线”上的时代行将结束。在银行理财同净值化的资产管理产品具有相同的特性之后，未来银行理财之于其他类型的资产管理产品，由“委托人”变为“竞争者”的可能性较大提升。
但是，基于现有的行业结构，诸多资产管理机构中均有银行理财的委托资金，尤其是市场上有大量的银行委外账户依旧存在；而对于这些资金和账户而言，预期收益型的银行理财产品存在、甚至资金池的存在可能，是其存在的比较重要的基础之一。一旦执行力度较大，是否会引发银行理财规模的快速萎缩，从而引发银行委外账户大量赎回，进而引发大量资产被抛售的负循环的产生，是资本市场上部分资产管理机构和投资者所担心的问题之一。最终，从预期收益型产品中离开的资金，或许会进入到净值型产品中进行再配置，但是如何避免资金一出一进带来的市场大幅波动，是市场上较为关心的问题之一。
其次，此次《指导意见》明确了“新老划断”的准则，并且给出了至2019年6月30日的过渡期；在过渡期内，金融机构不符合意见规定的产品净认购规模不可新增，已有的产品应持续到所投资资产自然到期。但是，一些在规模之外的规定，例如“私募类产品负债比例上限为200%”等规定如何执行，在眼下一些私募类产品依旧高杠杆运作的背景下，也会对市场产生一定的影响。
再次，标准化资产和非标准化资产的定义有待进一步的细化。此次《指导意见》对于标准化的金融资产做了较为详细的定义，对于标准化金融资产范围和非标准化金融资产范围总体上较好区分。但是近年来，类似于北金所、银登等挂牌交易的收益权等资产日益增长，其在公允价值和较高流动性两个维度上均处于模糊界定的地带，该部分资产的标准化和非标准化归属也有待进一步厘清。
最后，此次《指导意见》意图在于将不同类型的资产管理产品，拉回到同一起跑线上。但眼下的行业格局看来，在打破刚性兑付和资金池等业务之后，具有公募类牌照的资产管理机构在《指导意见》的内容影响下，或处于较为有利的位置。如何将不同类型的资产管理机构再度拉回到同一起跑线上，则又会成为下一个重要的议题。从近年来监管机构的行动来看，公募类牌照的发放已有加速的趋势，未来或会更为普及化。
记者：《指导意见》的出台对行业未来发展有哪些深远影响？
巴曙松：总的来看，《指导意见》的出台可以被视作是我国资产管理行业发展的一项重大利好：此前我国资产管理行业的发展历程中，快速增长和内功提升的过程中，也伴随着混乱和无序在其中；在未厘清边界之前，市场化的力量难以言说会将行业带向何方。今年，伴随着我国监管和顶层设计的革新，我国资产管理行业边界的确立，是为我国资产管理行业下一次快速发展和腾飞奠定基础。待各项细则进一步落地、“被鼓励”的资产管理业务发展方向被确立后，行业将会迎来又一次的快速创新和增长。
