招商银行首席经济学家丁安华：财政政策应承担更多短期需求管理职能

　　日前，招商银行首席经济学家丁安华在接受中国证券报记者专访时表示，未来在人口老龄化、城镇化、新科技等中长期因素作用下，宏观政策导向应当顺应经济形势有所调整，逐步告别过去以政府主导投资拉动经济增长的旧模式，着力打造公平竞争的市场环境，激发市场主体活力。目前，在货币政策空间和效果受限的情况下，财政政策需要更多地承担刺激消费和投资的短期需求管理职能。同时，尽管经济转型面临一些困难，但仍应不遗余力地培育经济新动能。

　　经济运行中结构性矛盾凸显

　　中国证券报：国内经济继续保持稳中向好发展态势，如何看待当前所面临内外部环境？

　　丁安华：上半年，中国经济克服复杂的内外部挑战，总体保持平稳运行。上半年实际GDP仍然保持6.8%的累计同比增长，较上年末仅小幅下滑0.1个百分点；名义GDP累计同比增速则下滑1.3个百分点至9.98%。 

　　当前，中国经济运行稳中向好。但从全球视角来看，我国面临的外部环境较为复杂，且有着高度不确定性。一方面，随着美联储加息周期继续推进，美元强劲升值，使得全球流动性收紧。美元指数4月中旬不到90，至8月中旬攀升至近97。新兴经济体因此受到较大冲击，部分国家甚至出现货币危机。在此期间人民币汇率承受较大压力，美元兑人民币汇率从不到6.3一度贬值至近6.9。虽然近期人民币汇率压力有所释放，但8月结售汇逆差创一年以来新高，表明汇率贬值预期仍不可小觑。

　　另一方面，全球贸易不确定因素增加，对贸易周期推动的此轮全球经济复苏形成直接挑战。受此影响，尽管全球经济整体上仍在持续复苏，但动能放缓，结构上呈现出“美强欧弱”的格局，这也将对我国的出口和经济增长形成一定压力。

　　中国证券报：目前国内经济发展主要面临哪些挑战？ 

　　丁安华：我国经济运行中的结构性矛盾凸显。今年以来经济供需出现较为明显的分化，折射出平稳增速下宏观经济面临的挑战。 

　　一方面是总需求持续走弱。从投资上看，三大分项中基建投资是主要拖累项。首先，固定投资增速持续下滑，8月固定资产投资完成额累计同比增长5.3%，创下1992年有记录以来的最低值。尽管在“补库存”需求驱动下，房地产开发投资仍然维持两位数的累计同比增速，但在房地产市场调控政策不断收紧之下，目前各地土地流拍率上升、溢价率下降，表明房地产开发商拿地更为谨慎，房地产开发投资增速料回落。其次，“严监管”下资金来源受限对基建投资形成“硬约束”，基建投资持续探底，8月累计同比仅为4.2%。随着专项债发行提速，四季度基建投资有望边际回暖。再者，制造业投资是固定资产投资中的亮点，8月制造业投资累计同比增加7.5%，较上月提升0.2个百分点，仍处在缓慢上升的通道之中。随着基建投资的反弹和环保限产的边际松动，制造业投资有望持续复苏。

　　从消费上看，居民收入增速下滑以及购房的“挤出效应”拖累了消费。8月社会消费品零售总额同比增速9.0%，较上月提升0.2百分点，但低于今年平均和去年同期水平。值得一提的是，社会消费品零售总额仅统计了商品消费，未包含服务消费，并不能反映居民消费全貌。近年来，居民消费中服务占比提升，结构有所改善。

　　从出口上看，外贸不确定因素所带来的进出口压力开始显现，8月出口和进口同比增速尽管维持在高位，但已开始回落。此前我国进出口总体维持较高增速，而四季度出口增速或继续回落。

　　此外，生产端维持较高景气度。8月规模以上工业增加值累计同比增长6.5%，较上月微降0.1个百分点，仍然维持在去年2月以来的较高水平，工业企业利润也依然维持在较高水平。值得警惕的是，产出和盈利总体的增长很大程度上是由供给侧冲击之下上游商品价格上涨带来的，主要由传统行业贡献，并不来源于经济“新动能”，这表明我国工业转型升级仍任重道远。而且，今年以来企业应收账款账期普遍拉长，指向企业的账面盈利并未转化为坚实的现金流。

　　精准施策同时强调可持续性

　　中国证券报：对于目前经济所面临的挑战，货币政策可否发挥更大作用？ 

　　丁安华：从目前的情况看，货币政策面临着较大的约束。一方面，货币政策继续宽松空间有限。今年以来，美国经济表现亮眼，美联储加息、缩表持续推进，年内大概率再加息两次。当前中美利差已缩窄到70bp左右，较“舒适区间”明显收窄，短端利率甚至一度出现市场利率低于政策利率的“倒挂”，这意味着在汇率和跨境资本流动约束下，货币政策继续宽松的空间将受到制约。

　　另一方面，货币政策传导机制不畅，实体经济融资成本不降反升，“宽货币”尚未转化为对实体经济的充分融资支持。今年前8个月央行通过定向降准、MLF、PSL等操作释放中长期流动性约3.6万亿元，大幅高于去年同期的1.3万亿元。7月以来，货币市场的资金利率极度宽裕，7天银行间质押式回购加权平均利率一度跌破央行7天逆回购操作利率，同业存单利率创历史新低。但货币市场的宽松并未有效传导至信用市场，信用风险上升使得金融机构风险偏好下沉，中小企业“融资难、融资贵”问题突出。 

　　中小企业的融资难题已引起有关部门高度重视。6月以来，决策层多次重点研究疏通货币传导机制、增强服务实体经济能力的问题，强调要通过货币、财政、监管综合施策，改善金融机构对民营企业和小微企业的融资服务，未来中小企业的融资环境有望边际改善，为我国的经济转型注入活力。

　　中国证券报：在货币政策空间和效果受限的情况下，财政政策如何才能更加积极？ 

　　丁安华：正如美联储前主席伯南克所言，货币政策并非万灵药，并不能解决所有经济问题。目前财政政策需要更多地承担刺激消费和投资的短期需求管理职能。 

　　随着决策层定调“积极的财政政策要更加积极”，各地补短板发力基建投资，四季度基建投资有望触底反弹，助力固定资产投资增速企稳。此前“金融去杠杆”下融资渠道收紧、PPP项目库清理等因素，是基建投资增速持续下滑的主要原因。8月有关部门发文督促地方政府加快专项债发行和使用进度后，地方专项债发行已开始放量：8月发行量高达4448亿元，9月发行量（截至9月23日）更是高达6728亿元。这将有效地纾解基建投资所面临的资金约束，推动基建投资回暖，部分对冲经济下行压力。 

　　除去在支出端加快节奏，财政政策在收入端也在推动减税降费，如能落到实处，将激发居民消费和企业投资的活力。不过，在财政赤字约束、地方政府债务高企等因素的制约下，减税降费知易行难。不论从长期还是短期来看，减税降费都需要平衡好“稳增长”目标和各种显示约束之间的关系，一方面要“精准施策”保证逆周期调节效果，另一方面要考虑政策可持续性。

　　不遗余力培育经济新动能

　　中国证券报：在新一轮科技革命浪潮中，怎样才能更好地培育壮大国内经济发展新动能？

　　丁安华：尽管我国经济转型面临不小的困难，但仍然应当不遗余力地培育经济新动能。首先，我国已步入工业化中后期，经济增长驱动力发生较大变化，2017年消费对GDP增长的贡献达58.8%，而投资的拉动仅为32.1%。未来在人口老龄化、城镇化、新科技等中长期因素作用下，消费在国民经济中的重要性将进一步提升。因此，宏观政策的导向应当顺应经济形势有所调整，逐步告别过去以政府主导投资拉动经济增长的旧模式，着力打造公平竞争的市场环境，激发市场主体活力。 

　　其次，随着外贸不确定因素增加，公众对于我国在全球产业链上位置的认识愈发清晰。经过多年的积淀，尽管“中国制造”在一定程度上不可替代，但我国在半导体、人工智能、医药工业等领域的技术上，还与美国存在着较大的差距，这也是我国当前迫切需要的“新动能”。