宽信用趋势不变 经济企稳回升

　　最新的金融数据表明，笔者此前预判的“宽信用”已来——社融大增长的同时，非信贷融资显著复苏。当然，当前建立在实体经济回暖之上的“宽信用”，与过去的“宽信用”有着显著区别，过去更多地体现为表外融资，因而在资管新规等引导规范经营的金融监管强化冲击下影响较大，当前则主要体现为表内。货币政策效应由中性转向积极，意味着中国经济企稳回升。

　　信用环境改善

　　“首月效应”和“次月效应”后，货币、信贷市场上又迎来3月效应。每年的3月份，居民短期贷款都会有大幅回升现象。如果说企业部门3月份的新增信贷规模回升，还是政策放松和鼓励的结果，那么居民部门新增信贷的回升，则主要是季节性回升规律作用的结果。居民部门3月信贷回升，显然和楼市回暖有较强联系。2019年后，楼市成交呈现了逐渐回暖的态势，成交再现放大态势，这直接激发家庭部门的各期限信贷需求增长。可见，过去的货币、信贷增长偏软状况，主要是政策导向下需求受到限制的结果。2019年货币环境悄然间转向宽松，因而企业部门和居民部门的需求满足度都得到提高，两部门的新增信贷都得到了较大程度的回升。

　　2019年，对货币、信贷边际放松的幅度，普遍预期有限。即使1月份超预期回升金融数据公布后，市场仍对快速回升持保留态度，2月份偏保守的数据更是加深了市场对货币有限放松的主流预期。市场预期趋于放松的货币环境导向，在2月数据公布后已得到修正，机构普遍预期未来货币政策导向重新转向平稳。

　　正如1月份的超预期回升是季节性现象，笔者认为3月份的超预期双回升格局，同样不具有持续性。1月份回升的首月效应过去后，2月份的信贷和货币增长如期回落。3月份超预期的金融数据，主要是受3月居民户贷款季节性回升的影响——春节后次月，同样是居民短期贷款的集中发放期。

　　2019年以来，市场对货币、信贷趋于放松，有着较为一致的预期，差异仅在于放松的程度。但是，对于信贷、货币回升后的流动性环境，是否会全面好转，即宽信用能否发展，机构间预期差异却较大。部分机构认为，宽货币和信贷的回升，难以转化为“宽信用”，全社会的流动性紧张状况将延续。笔者一直认为，货币、信贷延续“稳中偏升”的同时，宽信用发展趋势不变。

　　2019年3月份，当月社会融资规模增量为2.86万亿元，比上年同期多1.28万亿元。2019年一季度社会融资规模增量累计为8.18万亿元，比上年同期多2.34万亿元；其中，对实体经济发放的人民币贷款增加6.29万亿元，同比多增1.44万亿元。可见，社会融资增长相比信贷增长，显著多增，“宽信用”的格局重新呈现。

　　货币环境由“中性偏紧”转向“中性偏松”，必然带来信用环境的改善，因而“宽货币”向“宽信用”转变也是必然。在资管新规等金融监管规范化进程早已完成的当下，宽信用的倾向性格局呈现，加之中国经济的内生增长动力强劲，因此，在“宽货币”向“宽信用”的转化过程中，并不存在过长时滞。

　　资管新规对金融市场的规范化进程早已完成，金融市场重新进入平稳运行期，市场发展将更规范有序平稳。2018年金融经营规范化后，表外融资野蛮增长的态势改变，增长更为平缓。为防止资金“脱实向虚”，表外融资增长受到了政策的较多关注。1月份企业部门的票据融资增长突破了5000亿元，就引起了货币当局的注意，这直接导致了2月份票据融资的快速回落，使得社融中表外融资增长重新回到收缩状态。3月份，企业票据融资规模再度下降至978亿元。企业票据融资下降，表明相应票据业务的收缩。

　　但表外融资的回落，并非表示“宽信用”受到限制。资管新规等金融监管规范后，表内非信贷融资业务将得到发展，金融市场将重新进入多元化发展期，即宽信用将逐渐恢复。

　　在当前楼市调控背景下，借助表外融资的房地产融资将进一步走低，未来的“宽信用”发展，将更多地建立在实体经营之上。基于金融回归实体的宽信用，与以往基于房地产融资的宽信用不同，表外融资的复苏将有限，未来的宽信用发展，将更多地建立在市场型直接融资的发展基础上，如各类债务融资工具的发展。

　　货币信贷增长回归平稳

　　当前货币环境明显改善，流动性紧张局面有效缓解。2018年底和2019年初的降准、降息，迅速扭转了货币环境，资金紧张局面得到缓解。2019年以来，外汇占款重现了持续小幅回升的态势，加上PSL等持续的投放，货币市场呈现了持续的宽松局面。

　　中国经济进入经济转型“底部徘徊”阶段时，货币、信贷扩张对经济的激励作用有限，经济底部运行时期的主要阶段任务是结构调整和产业升级，即结构性任务超过总量性任务，因而货币政策效应转向中性。随着供给侧改革逐渐见效，以及供给侧改革政策重心的变化，货币政策效应重新趋向积极。2018年三季度后，供给侧改革重心转向了以基建投资为主要内容的“补短板”，为货币政策效应转向积极奠定了基础。供给侧改革的“补短板”重心在经历了短暂的3-6月后，政策重心再度变化，转向供给侧改革内容最后一阶段——“降成本”。

　　在“降成本”的政策引导下，货币的政策效应更趋积极。可见，我国过去货币政策效应呈现中性，是中国经济转型期底部运行阶段的独有表征，当货币政策效应重趋积极时，意味着经济即将企稳回升。

　　2019年3月份，货币和信贷增长双超预期大幅回升，货币对经济回升的支撑作用将进一步体现，前期已呈现见底企稳回升态势的投资，仍将延续平稳回升态势，从而带动经济的进一步回暖。

　　笔者预计，在季节性波动过去后，信贷、货币快速回升的势头不会延续。

　　1月份的创纪录信贷和社融增长，不是政策放松加码，而是银行体系经营中季节性现象带来的首月效应；3月信贷、货币的超预期回升，同样是季节性现象，是政策偏松倾向下，季节性波动程度加大的结果。进入二季度后，商业银行等金融机构于年初的经营集中扩张等季节性消退，未来信贷、货币的增长将重趋平稳。货币增长平稳的格局，从根源上看，是基础货币增长难以有效地持续扩张所决定的。

　　货币结构调整历来是货币当局的政策重点，并比总量目标更为看重。3月份信贷、货币的超预期回升，主要是居民部门增加所致，说明增加资金大都流向楼市，这与经济发展和宏观调控的总倾向明显不符，预计货币当局等部门，会针对房地产融资出台更多针对性措施，以进一步约束资金流向楼市。