波动可能加大 流动性“变盘”难现

　　1.47%！在连续3日以超过20个基点的步幅下行之后，5月8日，银行间市场隔夜回购利率（DR001）创11周以来新低，凸显短期流动性宽松。不过，“暖意”十足之际，对5月流动性的担忧又上心头。

　　有观点认为，近段时间，资金面“非典型宽松”的成因及持续性存疑，而5月财政因素影响可能进一步加大，流动性运行的不确定性有所增加。

　　分析人士表示，货币政策态度才是影响流动性运行的关键变量。当前货币政策稳健取向未变，“不急转弯”基调明确，当流动性缺口扩大时，预计央行将适时应对；5月可能面临边际收敛，但不必担心“变盘”风险。

　　阳光普照

　　5月伊始，市场资金面更显宽裕。

　　一方面，利率指标的“绿油油”，折射出整体资金面的“暖融融”。以债券回购利率为例，DR001加权平均值在5月以来的3个交易日分别下行20个、31个和28个基点，从上月末2.2%以上降至1.5%以下的年内低位。更具代表性的7天期回购利率（DR007）下行同样明显。5月8日，DR007加权平均值报1.77%，3天累计下行58个基点，已明显低于2.2%的7天期央行逆回购利率，可谓“暖意”十足。

　　另一方面，情绪指数的低数值及均等化，反映了资金宽松的普遍性。从机构编制的资金面情绪指数看，5月以来，指数回到较低位置，且机构间差异缩小，各类机构普遍感受宽松。

　　之所以说“更显充裕”，是因为前期资金面本就不紧。3月以来，货币市场一直沉浸在稳定宽松氛围之中，市场利率持续呈现超低波动状态。从DR007月度均值看，3月和4月分别为2.12%和2.11%，在连续低于央行逆回购利率的同时，月度间波动极小。最新数据显示，5月第一周，DR007均值进一步降至1.93%。

　　岁月静好之际，对5月流动性的担忧又起。市场上围绕资金面的讨论在5月伊始的宽松中更显热烈，资金面宽松的由来及持续性成为市场讨论的核心话题。

　　暗藏隐忧

　　在不少市场人士看来，近期资金面属于“非典型宽松”，成因及持续性皆存疑。同时，财政因素对流动性的影响可能进一步加大，这将考验5月资金面韧性。

　　“近期流动性超预期宽松大概率不是央行主动投放的结果。财政投放加速可能也不是流动性超预期宽松的主要原因。”兴业证券固收首席分析师黄伟平说。

　　年初以来，央行明显降低了流动性操作力度。突出表现之一是百亿逆回购每日一续。自3月1日起，央行已连续48个工作日每日开展100亿元7天期逆回购操作，低量滚动操作使得净投放资金极少。不仅如此，“麻辣粉”中断了超额续做，准备金工具更是蛰伏已久。起初还有部分观点认为是财政支出作用使然，但相关数据显示，今年以来，财政存款减少的规模少于去年同期，财政支出力度甚至不及预期。

　　宽松因何而起？在传统因素无法提供足够说服力时，市场倾向于从其他方面寻求解释。有人提示央行资产负债表中“其他”科目异动，可能推动银行超储规模上升比预想的高，而地方债发行偏慢对流动性的影响弱于往年。有人提示一季度货币基金规模增长，以及与银行同业存单的“相互支持”，可能表明同业链条在近期资金面宽松中发挥重要作用。还有人认为，银行存款增多时信用派生并未加速，使得资金暂时留在银行体系内部。

　　众说纷纭，莫衷一是，难免让人担心这种状态难持续。同时，基于传统因素分析，5月流动性缺口可能有所扩大。5月是税收大月，叠加地方债发行可能增多，一些市场人士担心流动性缺口扩大会使资金面收紧。广发证券固收首席分析师刘郁提示，5月流动性相对4月存在边际收敛的可能。“5月是上年度企业所得税汇算清缴月，全月缴税介于1.5万亿元至1.6万亿元之间；地方债发行方面，已披露发行计划的省市，5月地方债计划发行规模7663亿元，地方债供给压力较4月可能有所增加。”她说。

　　“不考虑央行投放，5月银行体系资金缺口将有所扩大，预计资金面有所收紧。”天风证券固收首席分析师孙彬彬称。

　　还有预测认为，地方债供给高峰将至，5月流动性缺口或逾万亿元。

　　不必过虑

　　资金面“非典型宽松”暗示当前流动性影响因素复杂，加之5月企业缴税、地方债发行增多，可能进一步增加流动性运行的不确定性。然而，货币政策态度才是决定流动性松紧的关键因素。

　　“货币政策态度没有发生变化，常规性的流动性缺口会得到有效对冲，无需担忧资金面收紧，预计货币市场利率将保持平稳。”中金公司近日发布的研报称，历年5月资金面普遍稳定，预计今年也不会例外。首先，预计5月财政存款的上升不会如去年那般显著；其次，5月政府债券发行会有所增多，但预计净增量不会达到1万亿元；最后，即便5月税收上缴、地方债发行提速等因素可能导致流动性缺口较大，央行也可通过加大流动性投放应对。

　　“部分投资者认为5月流动性缺口可能逾万亿元。这个数值明显高估了，对地方债发行量的错误估计是造成高估的原因之一。”光大证券固收首席分析师张旭称，流动性缺口不仅预测误差大，且实际应用意义有限，关键在于“遗漏了央行货币政策操作这一决定性变量”。

　　近期央行有关部门负责人表示，央行一直高度关注财政因素对银行体系流动性的影响，并将该因素纳入央行流动性管理的整体框架，在货币政策操作中统一予以考虑。

　　建设银行金融市场部近日发布研究观点称，5月地方债净供给可能低于市场预期，而往年同期所得税汇算清缴带来的扰动有限，总体看，不会对市场产生严重冲击，加之央行继续保持流动性合理充裕，预计5月资金面将保持平稳。

　　“预计央行会继续对流动性进行精准调节，熨平短期扰动因素，引导市场利率围绕央行政策利率波动。”张旭表示，5月流动性会继续处于合理充裕水平，资金利率将保持平稳。

　　值得一提的是，近日召开的中央政治局会议强调，稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。