从三维度定量分析公募REITs底层资产

　　2021年6月，我国首批公募REITs产品发行上市，受到社会各界广泛关注，实现了全部9只产品的成功募集。接下来，投资者对于公募REITs的表现归因、驱动力分析，将逐渐趋于定量化、精细化、专业化。笔者结合海外发达国家经验，以产业园区类REITs产品为例，简要介绍基本的REITs产品定量分析框架，作为目前REITs产品所披露净值的评价维度之外的补充。

　　首先，产业园区作为底层资产，主要体现在净运营收益指标。资产所产生的年度收入，如租金收入、车位收入、其他收入等，减去运营所产生的税收成本、维修改造支出、运营支出之后，得到净运营收益。

　　从资产运营能力角度来评价，净运营收益除以投资成本，所得到的净运营收益率，能够反映出资产在当期的运营表现是否符合预期，也是最为重要的短期、静态投资评价指标。

　　其次，从权益回报角度来评价，运营现金流指标可以作为补充。美国房地产信托协会在1991年提出了运营资金的估值方法。运营现金流即不动产经营所产生的现金流，其为资产净利润加上资产折旧和摊销，减去非经常性损益。

　　运营现金流相比净运营收益，更加适于揭晓资产的实际现金流。但还未纳入资本化支出。资本化支出，在资产管理角度上一般指形成固定资产的投资，其受益期限超过一年以上。用运营现金流减去资本化支出，得到调整后的运营现金流，可以体现出投资权益所实际产生的回报。

　　运营现金流评价的好处在于，传统在会计处理上，不动产类资产所产生的折旧摊销额度是比较大的。但由于城市化的进程，土地价格、建筑材料成本、通货膨胀会不断增长，资产也可以通过改造、换装设备而升级。因此优质不动产的经营，往往随着时间的推移能够保值、增值。运营现金流评价的方法，可以规避折旧摊销受到高估的情形，也适于同一资产，跨时间维度纵向对比其表现。

　　最后，从资产估值角度来评价，在资产大宗交易领域常用的资本化率，可以作为快速判断资产价值的补充指标。资本化率等于资产产生的净运营收益除以资产价值，因为资产交易在市场上具备连续性，所以资本化率的高低，可以显示出资产定价是否符合市场标准。如下图（引自戴德梁行《中国REITs指数之不动产资本化率调研报告（2021）》）。

　　依据资本化率的情况，可以估算出资产的一级市场价值。用不动产的市场价值减去债务及其他有形负债，最后得到的净资产价值可以作为总结性评价的主要参考指标。

　　以上简单介绍了定量评价REITs底层资产表现的基本框架。投资者还可以结合自身对行业的认识，开展定性分析。例如园区产品、办公产品的地区供应量如何，当地的相关产业增长情况如何。研究人员还可以更加深入，使用内部收益率、股息支付率等方法，进一步揭晓REITs产品的收益价值。相信伴随行业的不断发展，公募REITs产品的分析框架将进一步完善。