基础设施公募REITs项目底层资产初探

　　城镇供排水项目作为优质基础设施类不动产，属于586号文及958号文规定的基础设施公募REITs重点申报行业。对此，原始权益人一方面参与热度高，另一方面却苦于项目的现金流与公益属性的二元对立造成资产收益的收窄。针对该问题，我们就城镇供排水项目作为公募REITs底层资产的现金流困境及合规性甄别问题进行探讨。

　　一、城镇供排水项目现金流支付主体的甄别

　　城镇污水项目中，地方水务公司、水务类城投，或社会资本方设立的项目公司（以下合称“项目公司”）的现金流取得方式往往体现为政府财政支付的资金，而非586号文明确的“收入来源以使用者付费为主”。但事实上，根据《城镇排水与污水处理条例》（国务院令第641号）、《污水处理费征收使用管理办法》（财税[2014]151号）等文件的规定，污水处理费是按照“污染者付费”原则，由排水单位和个人按照国家有关规定缴纳污水处理费。实践中，自来水费用的构成包含了供水费、污水处理费及水资源税/费等细分科目，因此排污企业和个人通常以缴纳自来水费用的方式承担污水处理费用。该等自来水费属于政府非税收入，全额上缴地方国库，纳入地方政府性基金预算管理，按照“收支两条线”模式专项用于城镇供排水设施的建设、运营，不得挪作他用。因此，城镇污水处理项目中，项目公司的现金流来源形式上虽然会体现为地方政府通过基金预算开展的财政支出或补贴，但穿透后实质来源于排污者支付的使用者付费，符合586号文的规定。

　　城镇供水项目中，部分项目与污水项目相同，其现金流来源于使用者支付至“收支两条线”模式下的地方政府性基金预算中的自来水费，并由政府通过该预算资金以补贴款、购买服务款等形式支付至相应运营主体。但较多项目为根据地方政府授予的经营权或收费权而向辖区内居民或企业提供自来水供应服务，并向居民或企业收取自来水费用后，将水费按比例留存为自身收益，其余部分继续上缴地方国库，此模式下项目公司的收益来源无论从形式亦或实质上，则均体现为使用者付费。

　　二、城镇供排水项目现金流稳定但难以达到较高分派率的原因甄别

　　实践中，城镇供排水项目的投资、运营可主要分为单独开展水厂投资的项目（以下简称“单独水厂项目”）和附带管网的水厂投资项目（以下简称“厂网一体化项目”）。二者核心区别在于是否在投资供水或污水处理厂的同时，一并投资、建设、运营相关配套管网。

　　就单独水厂项目而言，项目公司获取的经营性现金流是以水厂投资成本为基数，按照项目运营年限、预计处理量规模、维修成本及运营成本等多方面因素综合倒算出的每吨水处理单价（以下简称“吨水价格”），并由政府方按照该吨水价格及运营期的实际处理量支付费用。因此单独水厂项目的投资成本相对较低，且运营成本及收益通常可由“收支两条线”模式下的政府性基金预算予以覆盖，现金流收益率通常较好，适合作为基础设施公募REITs的基础资产。

　　尽管如此，由于“财建〔2015〕29号文”等文件为改进市政公用产品和服务由政府单一供给的方式，引导社会资本参与并承担项目全生命周期管理，要求城市供水、污水处理项目应实行厂网一体、站网一体、收集处理一体化运营，提高服务质量，因此实践中较多水厂在投资、运营阶段不仅包含水厂本身，更包含了一定量的配套进出水管网资产。而由于管网仅为水厂运营所需的辅助性配套资产，自身不具备产生独立现金流的条件，因此厂网一体化项目往往体现为项目整体投资额大幅上升，导致折算后的吨水价格同样大幅提高，而由于居民或企业支付的自来水费用并未随着管网资产投资额的提升而上涨，因此纳入政府性基金预算的资金规模无法覆盖全部厂网一体化项目的现金流需求，此类项目则将较大程度上依赖政府通过一般公共预算口径支付的补贴或可行性缺口补助费用实现平衡，难以通过使用者付费覆盖投资成本。如果拟通过该类资产发行基础设施公募REITs，则需要将管网资产进行适度剥离或开展资产重组等操作，在保障分派率达标的前提下尽可能多地向基础资产中匹配管网资产。

　　此外，和前述厂网一体化水厂类似，本次958号文新增的“探索类”试点行业项下具有供水功能的水库项目，因其投资体量大但使用者付费产生的经营性现金流比例较低而存在同样的困境。

　　三、小结

　　针对城镇供排水项目底层资产现金流的上述特点，部分地方政府提出通过提供隐性化补贴的形式创设经营性现金流，并包装此类公益属性大于经营属性的项目，以实现形式上符合公募REITs申报要求。对此，我们认为该方式反而将增加地方政府支出责任及隐性债务风险，与国家防范化解隐性债务理念相悖，也难以达到国家发改委对基础设施公募REITs项目申报审核标准。

　　综上所述，我们建议各企业应在充分梳理既有存量资产的前提下，对相对符合标准的项目开展市场化重整，将难以产生现金流的重资产部分进行适度剥离，并通过运营创新，如智慧水务等方式增加资产项目使用者付费收益，对项目进行合规化调整及培育，以实现公募REITs申报标准。