人行再设“公开市场” “利率走廊”利弊皆存

　　路透北京1月24日 -中国央行再出创新之举，对地方法人金融机构开展常备借贷便利(SLF)操作。显然。这有助于弥合货币市场结构失衡，可有效满足流动性边际需求，降低资金利率波动水平。
　　但此举也存在不足之处，在金融市场缺乏出清机制、金融机构资产扩张具有刚性以及融资成本难降情况下，中国央行授权分支机构开展SLF操作，如果不辅之相应监管举措，则可能增添金融机构逆向选择倾向。
　　从公布的内容细则看，央行SLF"按需供给"原则，意味着SLF利率将成为资金利率上限。它和央行公开市场逆回购等操作利率一道，会构成货币市场利率的运行区间。这凸显出中国央行构建利率走廊调控机制的新思路。
　　央行这一安排或源于近年来资金市场利率日趋剧烈的波动。实践表明，即使公开市场等流动性管理工具满足48家一级交易商的资金需求，中国货币市场的结构分化以及流动性的不均衡性，仍可能导致资金利率大幅偏离政策目标。
　　去年6月“钱荒”及12月流动性紧张就为例证。尤其是去年6月全部金融机构备付金在1.5万亿元左右，远高于六、七千亿的正常支付清算需求，但6月20日隔夜回购利率仍创下30%历史峰值，远超Libor在金融海啸时水平。
　　而在此之中，处于市场边缘的中小金融机构还容易受到流动性波动的负面影响。央行将SLF操作对象拓展至中小金融机构，赋予SLF利率作为资金利率上限地位，则有助于增强市场参与主体的公平性，降低资金市场高成交利率的锚定作用，抑制金融机构资金套利偏好和高流动性溢价的羊群效应，降低整体资金利率的波动水平。
　　进一步看，央行对地方法人机构提供SLF融资，还能发挥"最后贷款人"作用，高效应对区域金融危机的潜在发生，达成金融稳定目标。温州银行业去年10月曝出的问题贷款规模高达11.7%，已面临区域性系统风险。
　　尤其是在当前利率市场化进程和金融脱媒加速之时，金融机构经营状况恶化风险增加，而中小存款性金融机构将首当其冲，出现流动性的支付危机，央行此举似为未雨绸缪。最近中诚信托30亿元人民币“诚至金开1号”信托产品面临兑付风险；银行业不良贷款率已连续数个季度上升。
　　但此举对金融市场利率大幅波动的风险防范并非一劳永逸，以美国1980's储贷危机的历史为鉴。1983-1989年期间，美国每年有逾500家储贷机构破产，就源自高通胀、利率市场化及货币市场共同基金竞争等因素推动。而1981年美国存贷款名义利率分别为15.91%和18.87%，较1978年上升7.7和9.8个百分点；同期联邦基金基金利率也从6.75%升至19%的高位。
　　可见，中国当前SLF操作可能不会如发达经济体央行类似工具一样有效，即使中国央行能有效抑制短期流动性风险溢价上升，并非就能扭转期限贴水。
　　也就是说，中国央行总行及分支机构展开SLF操作，带来节前流动性紧张情绪释放，债市投资者对此暂不可高估，若要大举加注仍需等待更明确的政策信号。

利率走廊

　　与央行总行去年6月来对大中型银行开展1-3个月期SLF操作不同，本次分支机构对符合条件的城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行、农村信用社四类地方法人金融机构展开SLF操作的期限包括隔夜、七天和14天三个档次。
　　央行此种SLF机制，相当于在公开市场一级交易商外，对地方法人金融机构新辟一个“公开市场”，并融合公开市场传统操作工具及短期流动性调节工具(SLO)，以及再贷款等工具特征。
　　中国央行此种SLF操作创新并非没有先例，如果拓展视野可以看到它类似于美联储贴现窗口(DiscountWindow)和欧洲央行边际贷款便利(Marginal LendingFacility)等。两大央行上述工具对存款性金融机构提供的融资，也需足额担保，这与中国央行SLF一样。
　　以联储贴现窗口为例，它分为初级信贷、次级信贷和季节性信贷三类。其中，初级信贷为向符合稳健条件的存款性金融机构提供超短期融资（通常为隔夜）。这与中国央行总行对大中型银行及央行分支机构对地方法人金融机构开展SLF操作类似。
　　不同的是，联储贴现窗口还通过次级信贷操作，向不符合稳健条件的存款金融机构提供短期融资，满足后者流动性需求和解决财务困难；而季节性信贷，则满足相对小的存款性机构在农令和节假时节等资金需求。中国央行本次紧急启动分支机构SLF操作，也有满足地方法人金融机构春节前资金需求之意。
　　联储现行贴现窗口操作框架源于2002年改革，且将低于联邦基金目标利率的贴现利率提至目标利率上方100个bp，建立利率走廊操作机制，也是为了抑制联邦基金有效利率的高波动性。
　　欲浏览美国货币市场利率与利率走廊走势关系图，请选点：link.reuters.com/kan36v
　　比较而言，中国央行分支机构SLF试点操作内容，纳入系统“流动性再贷款-其他”项下管理，春节前将SLF隔夜、七天期和14天期三个期限利率定为5%、7%和8%。
　　央行在试点通知中称，密切监测辖内地方法人金融机构拆借和债券回购成交利率，一旦达到或突破SLF利率水平时，要按此利率向符合条件的法人金融机构提供流动性支持。
　　也就是说，SLF利率将作为货币市场利率运行区间上限，并称“总行根据货币政策调控需要适时调整SLF利率水平”。尽管目前央行并没有效建立和未明确利率区间下限，但其利率走廊雏形已经显现，具体操作框架还需要未来优化和完善。

操作框架

　　中国央行目前设定的分支机构SLF操作利率，与央行逆回购中标利率之利差相对偏高，银行间市场一般拆借利率和债券回购利率达到不多。
　　上述SLF与相应央行逆回购之利差高达290个bp和370个bp。而联邦基金利率与联储贴现窗口利率之利差2003年改革初设100个bp，目前则为50个bp。
　　欲浏览中国央行逆回购利率、市场回购利率与SLF利率关系图，请选点：link.reuters.com/nan36v
　　不过，季末等关键时点的资金交易利率还是可能触及或突破上述SLF利率上限。监管部门去年6月“钱荒”后增添对高资金交易利率“关注”，造成SLF操作关注的线上资金交易利率并非完全代表整体资金利率水平。
　　事实上，中国储蓄投资缺口收窄带来资金运行格局变化，利率市场化以及表外业务蓬勃发展，正推动金融机构大量资金交易通过同业业务等线下进行，而非都线上。目前线下6个月期资金利率在6.8-7%附近，要高于线上水平。
　　正因为此，中国金融机构资金缺口对央行流动性供给依赖增强，央行公开市场操作如果维持中性，往往在关键试点也会引发资金利率飙升。央行总行至去年9月SLF操作余额为3,860亿元。本次央行分支机构试点SLF操作的总限额为1,200亿元。
　　比较而言，美联储贴现窗口、欧洲央行边际借贷便利余额都不大。至今年1月，联储贴现窗口操作余额仅0.76亿美元，加上定期资产支持证券贷款工具和其他信贷扩展两项总计1.73亿美元。即使2008年金融危机最困难时刻的峰值也不过4,375亿美元，且在12个月内快速降至1,000亿美元下方。
　　欲浏览美联储贴现窗口各项目操作情况一览图，请选点：link.reuters.com/dan36v
　　为此，我们进一步考察欧洲央行边际借贷便利。其今年1月14日余额为2.55亿欧元，仅占欧洲央行政策操作提供流动性总额的万分之三。
　　欲浏览欧洲央行边际贷款便利与流动性提供关系图，请选点：link.reuters.com/can36v
　　而中国央行启用SLF之初，操作余额就高达数千亿元，并占据央行流动性供给增量的大部分，显示出中国央行在金融市场缺乏出清机制、金融机构资产扩张具有刚性以及融资成本难降情况下，授权分支机构开展SLF操作，可能增添金融机构逆向选择倾向。
　　因此，中国央行或应发挥“最后贷款人”角色，在SLF运行机制设计上借鉴联储贴现窗口的次级信贷安排，允许对非合格存款性金融机构开展SLF操作，可以赋予不同的SLF利率，同时强化对之监管，以此建立市场出清机制。
　　中国央行总行及授权分支机构均开展SLF操作，似在“多点接入，多点清算”，这与央行鼓励金融机构参与第二代支付系统"一点接入、一点清算"来改善流动性管理水平相悖。央行此种SLF模式可能受制于固有流程、技术及属地管理等因素，然对央行整体流动性管理恐非最佳选择。
　　如果央行总行和分支机构各行SLF操作，带来货币政策信号传递不统一，则就更让人忧虑；而央行分支机构在面对众多金融机构SLF需求时，也可能因信息不对称，而使自由裁量权不能达到最佳运用。