稳增长助力人民币汇率走稳 不具备持续贬值基础

　　多举措维护汇市稳定

　　9月10日，离岸人民币市场突然涌现大量买盘，市场认为是中国央行入场干预。有市场人士表示，市场对人民币贬值预期已经形成，人民币贬值预期仍强烈。

　　但央行此前对贬值猜测已给予了明确否定回应。中国人民银行行长助理张晓慧在“811新汇改”之后的新闻发布会上表示，从长期看，人民币还是强势货币。汇率的水平主要取决于经济的基本面，经常项目收支状况属于决定性基本面因素。汇率形成的基础是市场供求，市场供求是由国际收支决定的，其中，经常项目来源于实体经济活动，是资源配置效率的反映，观察汇率是否处于均衡需要更多去关注经常项目。中国经常项目长期保持顺差。根据商务部公布的数据，今年前7个月，作为经常项目主体的货物贸易顺差高达3052亿美元，这是决定外汇市场供求最主要的基本面因素，也是支撑人民币汇率走强的重要基础。中国经济在全球仍然看好，今年上半年，虽然形势比较复杂，困难挑战也很多，经济略有下滑，但仍然保持了7%的增速，7月份主要经济指标总体上延续了6月份企稳向好的态势，经济运行正在出现积极变化。同时，我国外汇储备充裕，财政状况良好，金融体系稳健，境外主体在贸易投资和资产配置方面对人民币的需求正在逐步增加。这些基本面决定了从长期看人民币仍然是强势货币。

　　国务院总理李克强日前在达沃斯论坛上表示，人民币汇率小幅回调以后，目前已基本保持稳定。人民币不存在持续贬值的基础。中国经济运行在合理区间，有比较充足的外汇储备，而且货物贸易的顺差还在增加，这都表明人民币汇率能够在合理、均衡的水平上保持基本稳定。

　　央行日前表示，近期向外汇市场提供了流动性。此外，央行对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金，准备金率暂定为20%。央行新闻发言人表示，将银行远期售汇业务纳入宏观审慎政策框架，有利于抑制外汇市场过度波动，防范宏观金融风险，促进金融机构稳健经营。其同时强调，对远期售汇征收风险准备金不属于资本管制，也并非行政措施。此外，据媒体报道，外管局近日下发文件加强对“蚂蚁搬家式”购汇管理，防止国内资本快速流出。

　　持续贬值弊大于利

　　对于人民币未来走向，瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家沈建光认为，第一，人民币没有贬值的基础。虽然当前中国经济面临较大压力，上半年经济回落至7%，但在全球范围内仍处于较高水平，且当前中国就业市场稳定，消费也未受到股灾的影响大幅下滑，经济增长韧劲犹在。同时，中国经常项目仍然保持高额顺差，1-7月贸易顺差高达3052亿美元，单月屡创新高。尽管短期内中国出口负增长，却与全球需求普遍疲软有关。从全球份额来看，中国出口占比仍然是提升的。

　　第二，人民币持续贬值对中国弊大于利。在当前全球需求仍然疲软的情况下，人民币如果贬值不超过10%以上，很难对出口有太大提振。一旦人民币大幅贬值将引发大量资金外逃，且引发其它新兴市场货币大幅贬值，导致货币竞争性贬值，加剧市场恐慌，这是决策层不愿意看到的。

　　第三，汇率形成机制在完善中。中国企业的大量外债并未采取有效工具进行外汇风险对冲。早前不少中国企业拥有相当一部分美元债券、欧元债券和贷款，央行完善人民币中间价报价机制，一些企业并未做出充分准备，很少有企业对人民币浮动风险做出预期，并采取相应的对冲手段。为防止企业债务增加过重，预计央行有必要短期内维持汇率基本稳定，以给予企业一定的缓冲期，来适应市场化后的外汇市场。

　　第四，金融市场尚不稳定，股市维稳尚未结束。可以说，经历了早前的市场调整，如今的平静来之不易，但也应看到，即便当前市场有所平稳，但投资者情绪恢复尚待时间。此时做好预期管理，防止资金外流，对于保护难得的投资者信心至关重要。

　　第五，争取SDR谈判也需要稳定的汇率与金融市场。政府做出了很大的努力，包括此次完善汇率机制。上述努力也得到了国际机构的认可。如今在最后时刻，更要对此保持重视，避免因汇率大幅波动，金融市场动荡而错失良机。

　　稳增长有助汇率稳定

　　业内人士认为，人民币汇率走势主要还取决于国内经济基本面。因此，稳增长的各项举措，包括货币和财政政策进一步发力将有助于人民币汇率企稳。

　　中金公司报告指出，回顾8月主要宏观数据，从PMI、进出口贸易、通胀数据、金融数据和经济数据来看，整体延续了疲弱态势。股市和汇市波动的后遗症可能逐步显现。在经济整体缺乏加杠杆主体（对应投资者缺资产）的情况下，汇率维稳使得在汇率层面的放松也暂时难以看到，货币条件的改善最终只有继续压缩实际利率。鉴于实际利率仍处于历史相对较高水平，除非货币政策猛发力，否则货币条件的改善依然是相对缓慢的。

　　财政政策有望更为积极。财政部日前表示，将实施更有力度的财政政策，诸如推动重大建设项目加快实施，盘活存量资金用于重点领域；加快增设口岸免税店，扩大国内消费；设立中国PPP引导基金，由中央财政出资，吸引社会资本参与，提高PPP项目融资的可获得性；核定地方债务限额，并推动融资平台转型改制；适时推进营改增试点，推进消费税改革。

贬值预期减弱 离岸汇率波动料收窄

　　近段时间，香港离岸人民币（CNH）汇价波动剧烈，接连上演“过山车”行情，离岸在岸汇率价差达到极高位后又迅速收窄。外汇市场人士指出，在人民币重定价过程中，当前海外内经济形势错综复杂、内地金融市场波动较大、投资者情绪不稳，加上外汇投机性资金的参与，更易使离岸人民币汇率出现大幅波动。央行通过多种措施，打破单边走势、挤压内外差价，增加了投机和套利成本，有助于调整市场预期、平抑极端波动，防止风险蔓延。短期看，人民币继续贬值空间有限，离岸市场贬值预期有所降低、汇率重新向在岸汇率靠拢、汇率预期更趋分化，预计后续离岸汇率波动仍会存在，但出现异常剧烈涨跌的可能性在下降。

　　离岸汇率波动剧烈

　　上周，汇价的异常剧烈波动让香港离岸人民币汇率走势成为舆论的又一个关注焦点。在“抢占”了大量财经媒体头条的同时，更凸显当前人民币外汇市场的预期分歧，以及政策引导与贬值预期之间的激烈博弈，人民币外汇市场参与者不得不重新审视对中短期人民币汇率走势的看法。

　　Wind数据统计，上周（9月7日至9月13日）香港离岸人民币兑美元汇率累积上涨580基点，升值幅度0.9%，为CNH汇率自有数据记录以来的第二大周涨幅。其中，9月10日CNH汇率升值794基点，创下历史单日最大涨幅。日内交易数据显示，大约从10日下午3时起，CNH汇率急速拉升，不仅收复上午全部失地，更一度突破6.38元关口，最多时较前收盘价位上涨875基点。

　　尽管与其他国际货币如美元、欧元等相比，单日升值超过1%算不上变动幅度很大，但在香港离岸人民币外汇交易中还是首次出现。历史数据显示，此前香港离岸人民币兑美元汇率日涨幅最高为0.41%。此外，此次CNH汇率走势的反常还表现为，10日在汇价掉头上涨之前，境内外人民币外汇市场并未出现明显异常的迹象。10日早间，CNH汇率表现弱势，一度下跌160基点；境内银行间外汇市场上，人民币兑美元在岸即期汇率在多数交易时段低于前日收盘价，午后受CNH汇率影响才快速反弹，最终全天仅上涨6基点，涨幅远小于离岸汇率。

　　事实上，9月10日CNH汇率的异常走势，只是近段时间离岸人民币汇率波动行情的一种极端表现。数据显示，上周五个交易日，CNH汇率升贬值交替出现，汇价日涨跌均在110基点以上；自8月中旬以来，CNH汇率日平均涨跌超过200基点，而2012年5月以来的平均值不过42基点。可见，离岸CNH汇率本身就处在有史以来波动最为剧烈的一段时期。这一时期，CNH汇率涨跌较明显的时点还有8月12日和8月24日分别下跌461基点、434基点，以及8月11日下跌1879基点，后者创下CNH汇率单日贬值暨波动纪录。

　　8月11日，人民银行宣布完善人民币兑美元汇率中间价的报价，当日境内人民币兑美元中间价下调1879基点，由此拉开人民币汇率新一轮价值重估的序幕。在市场寻求对人民币再定价的过程中，人民币境内外市场价格的波动幅度明显上升，而人民币离岸汇率波动往往比在岸汇价更为剧烈。统计显示，8月中旬以来，人民币兑美元在岸即期汇率日均波动由2012年5月以来的约30基点放大至约100基点，但与离岸汇率表现相比，仍相对温和。

　　内外汇差有望收窄

　　离岸人民币汇率是由离岸市场人民币外汇供求力量所共同决定的，但由于在定价过程中，投资性需求的大量介入使得人民币的商品属性更为突出，加上香港市场频繁的资本流动、更多样的参与主体、更丰富的信息融合使得CNH汇率被认为更接近市场的“真实”水平，也因此成为观察人民币汇率市场预期的一个重要窗口。

　　Wind数据显示，2012年5月以来的离岸CNH汇率平均较在岸人民币汇率高11基点，两地汇价水平总体接近；2014年8月过后，CNH汇率开始持续低于在岸汇率，今年8月在境内人民币汇率出现短时较大贬值后，离岸低于在岸汇率的价差大幅走阔，反映出海外市场人民币贬值预期迅速加深。

　　市场人士指出，人民币汇率水平最终是由中国经济形势决定的，人民币境内外汇率具有相同的基本面基础，因此从长期看，境内外汇率不应存在太大的价差。如果有很大的价差，套利资金的介入也会导致汇价重新趋于收敛。近期离岸人民币市场贬值预期加重，无论从情绪还是交易层面都可能对在岸人民币汇率产生影响。一方面，海外贬值预期可能加重境内人民币看空情绪，刺激私人部门持汇意愿；另一方面，资金可能寻求在境内购汇，再到离岸市场售汇，以此套取两地较大汇率差价，这在当前无疑会对在岸人民币汇率产生贬值方向上的影响。更有市场人士指出，人民币境内外汇率互为参照、相互影响。若离岸汇率贬值预期明显加重，可能诱发境内外汇率交替贬值、市场贬值预期继续自我强化。

　　应该说，在资产重定价过程中，波动往往是不可避免的，而由于离岸人民币汇率更具市场化属性，出现较大波动、波幅超过在岸汇率并不奇怪。特别是当前阶段，海内外经济形势错综复杂、内地金融市场波动较大、投资者情绪很不稳定，加上外汇投机性资金的参与，更易使得离岸人民币汇率出现大幅波动。但境内外汇率传导机制的存在，使得海外市场波动风险有可能向境内蔓延，因此离岸市场也应成为货币政策发挥主动作为的重要场所。9月10日，离岸人民币汇率出现急速拉升，即在市场上引发了对人民银行干预汇市的广泛猜测。

　　市场人士指出，在外汇市场出现剧烈波动或者汇价明显偏离合理水平时，央行直接或间接进行干预是国际上通行的做法。目前看，干预外汇市场，挤压境内外人民币价差，有助引导市场汇率预期，打压投机和套利盈利空间，从而平抑汇价极端波动。值得一提的是，在9月10日及之前一两个交易日，在岸和离岸人民币汇差已扩大至1100基点以上，创下2011年以来新高。

　　另外，除了市场猜测的入市干预之外，近期政策频繁调整也影响着海内外市场人民币汇率预期。上周，高层透露中国下一步将允许境外央行类机构直接进入银行间外汇市场；央行则宣布跨境双向人民币资金池业务新规，降低了跨国企业设立人民币资金池的门槛，同时提高了人民币净流入额的限制。此外，本月初，央行宣布将对远期售汇征收风险准备金；近日又有消息称，监管部门加强蚂蚁搬家式购汇管理，督促银行重点关注人民币NRA账户(境外机构境内账户)购汇操作。机构研究报告指出，无论是入市干预，还是引入人民币需求、强化资本流动监管、抑制外汇投资和套利，监管部门的意图都是缓和人民币单边贬值预期。

　　有市场人士指出，央行多措并举，即便在短期内无法完全打消市场贬值预期，但通过打破单边走势、挤压内外差价，增加了投机和套利成本，有助于稳定外汇市场、防止风险蔓延。短期看，人民币贬值压力已得到一定程度释放，后续进一步贬值空间有限，离岸市场贬值预期已有所下降、汇率重新向在岸汇率靠拢、汇率预期也因多种力量介入而更趋分化。预计在人民币定价重新达成一致前，未来离岸汇率波动仍会存在，但再现异常剧烈涨跌的可能性在下降。

　　9月10日，离岸人民币市场突然涌现大量买盘，人民币兑美元暴涨逾700基点。业内人士认为，央行维稳人民币意图强烈，人民币不具备长期贬值基础。人民币汇率走势主要取决于国内经济基本面，稳增长各项举措进一步发力将有助于人民币汇率走稳。