应对利率下行 债市投资打法生变
当前债券投资已令“老司机”也成“菜鸟”。
近日，一位债券基金经理对上海证券报记者感叹道：“现在做债券投资只能走一步看一步，因为没有历史经验可供参考了。”
感叹的背后，是债券资产的收益率来到历史最低区间。今年以来，债券收益率一路高歌下行，期限利差、信用利差持续压缩。业内人士反映，传统的交易策略已难有发挥空间。
市场的共识是，债券收益率的长期下行已成为大趋势。面对重重挑战，业内人士认为，各家机构在当前修炼好自身“内功”尤为重要。
现实：债券收益率持续向下突破
债券投资面临的新情况的背后，是“极端”的市场行情：今年以来，债券收益率向下快速突破并达到2002年以来的最低点。以利率债为例，截至4月19日收盘，10年期国债收益率报2.254%，较年初下降30.1个基点；30年期国债同期更是下行38.5个基点至2.44%；信用债中，5年AAA中票收益率目前也已降至2.45%附近。
“一季度债市投资者无惧基本面利空因素，推动债券利率持续向下突破，这种情况在过往并不常见，表明当前债券投资已经进入新范式。”蜂巢恒利债券基金经理李海涛说。他表示，今年利率债供给缩量，净融资较去年大幅减少，同时信用债高息资产自“一揽子化债”以来逐渐减少，机构面临资产荒，只能从长久期利率债中寻找收益。
鑫元基金固收团队认为，今年银行间市场资金利率中枢始终略高于政策利率水平，杠杆套息空间狭窄，投资者更倾向于拉长组合久期获取资本利得，并且债券市场连续走牛带来明显的赚钱效应，吸引了各类投资者加大对债券市场的参与力度，使得债券市场资产供需不平衡加剧。
“债券市场投资者如今面临‘策略荒’的尴尬境地。”在鑫元基金固收团队看来，对于参与债市的投资机构而言，由于债券市场收益率进入历史最低水平，且信用利差、期限利差和等级利差都已经压缩到极低水平，传统的杠杆套息策略、骑乘策略、久期策略、信用下沉等投资交易策略都较难有发挥空间，参与波段操作增厚组合收益或成为首选。
在投资机构普遍选择拉长久期之时，超长期国债成为市场竞逐的热点。国金证券研究显示，自去年12月以来，30年期国债换手率迅速攀升，日度交易较为拥挤，周度成交额在全部利率债中的占比一度高达14%。
“其实，这里面存在着一些非理性行为。”一位债券基金经理直言。但面对火热的30年期国债行情，投资风格较为稳健的他有些纠结：如果参与，容易出现踩踏风险；如果不参与，又可能错失机会。
他说，在以业绩排名“论英雄”的环境里，排名靠前的基金才更容易被市场关注。在这个越来越“卷”的债券市场里，他们一直都有着规模考核的压力，因而，基金经理为“冲排名”，只能把投资策略发挥到极致。
“身处这个江湖，没有谁能置身事外。”他说，关键是要跟客户充分沟通，如果客户认同基金经理的策略，用少量仓位去冲刺一下更高收益也未尝不可。
趋势：利率下行未至尽头
过去10年里，中国债券市场收益率整体呈现下行态势，10年期国债收益率已由2014年初的最高点5%附近降至目前的2.3%以下。在多位业内人士看来，未来债券收益率继续下行仍是大趋势。
在李海涛看来，央行近年来反复提及要降低实体经济综合融资成本，同时银行净息差承压，银行存款利率仍有下调空间。从中长期看，债券收益率是广谱利率的一部分，有着与其一致的向下大趋势。
鑫元基金固收团队持同样看法。其认为，中国经济高质量发展面临着“人口红利”削弱以及“人口老龄化”加速等挑战，未来中国经济周期波动或将趋于平缓。目前，地方政府、居民和企业的杠杆率整体偏高，全社会广谱利率仍将延续下行，债券市场收益率长期向下仍是大势所趋。
但随着低利率时代的来临，市场中开始出现一些担忧。招商证券研报显示，当一个国家10年期国债收益率低于0.5%时，固收类基金的投资收益将难以覆盖基金的费率成本，也就失去了存在的价值，而固收类基金的发展将走到尽头。
从日本固收类基金的演变来看，自2000年日本开始实行“零利率”政策以来，日本固收类基金的规模从2000年的34万亿日元逐步萎缩至2023年末的15.6万亿日元，这其中MRF（类似中国券商账户的保证金产品）就占据15.1万亿日元，长债基金仅剩0.5万亿日元，其余债基以及货币基金规模已经归零。
未来中国是否会像海外一样进入“零利率”时代，并导致固收类基金行业逐渐消失？对此，业内人士认为，不必过于担忧。
“对照国际经验可以发现，我国经济长期向好的基本面没有改变，货币政策定调稳健，‘零利率’是一个可能逐步趋近但中长期难以达到的极值。”华泰证券固定收益部总经理王磊说。
鑫元基金固收团队也认为，对比国内来看，我国仍正处在结构调整转型的关键阶段，内需韧性十足，以科技创新为主的新质生产力将成为未来经济发展的核心驱动力，经济增速将维持平稳。在可预见的未来10年，我国政策利率走向“零利率”的概率并不高。
“近年来，国内固收类基金为投资者获取了丰厚的回报，行业规模持续增长，目前看不到走下坡路的迹象。”李海涛说。
应对：管理人强化修炼“内功”
面对当前的市场形势，强化修炼“内功”、加强团队协作、丰富产品条线等成为不少基金管理人努力的方向。
“伴随债券市场扩容，债券品种逐渐丰富，且衍生品市场在不断发展，为组合投资提供了更丰富的策略选择，有助于更好地平衡风险与收益。”李海涛说。
他认为，在此背景下，更要增强对宏观趋势的把握能力，认清当前我们所处的历史环境。应提升团队的专业性，对各主要领域进行覆盖并分工协作，鼓励团队成员创新与分享，来适应投资环境的变化。在操作中，债券收益率在历史低位难免波折，但其波动的范围缩小，对交易能力也提出了更高的要求。
鑫元基金固收团队也认为，由于传统票息收益的大幅下降，为了提高债券类产品的收益，作为管理人应着重加强对市场变化的研究和策略开发能力、组合波段交易能力、对投资品种的发掘和拓展能力，同时也应该提高利率风险和流动性风险的把控能力，控制好组合的整体回撤。未来，固收+基金、可投资海外债券的固收类基金、费率较低的被动指数型债基、养老主题债券类FOF基金等将是固收产品创新的方向。
沪上一中型公募基金人士向记者表示，公司自去年底开始布局定开债产品，主要考虑在票息水平逐渐走低后，市场波动率可能有所加大，定开债产品在封闭期内规模稳定，可以更加专注于投资运作，必要时也可以进行一定的逆向投资，在各类券种出现配置价值时充分博取相应收益。
“可转债目前的投资机会较大，期权价值与正股都有望持续回升，条款博弈机会也较多，公司也会增加可转债的产品线。”该人士补充说。
