白糖期权上市首日展望及操作策略建议
白糖期货于2006年1月6日在郑州商品交易所上市，在十一年的跌宕起伏之间，为我国的农业发展和白糖产业贡献了巨大的力量。继3月31日豆粕期权上市以后，白糖期权将于明日（2017年4月19日）在郑州商品交易所挂牌交易，真正的期权时代已经到来。“糖衣炮弹”权力来袭，甜蜜事业再添新贵，朋友们，您准备好了吗？
白糖期货价格走势及季节性特征
郑商所白糖期货上市已经超过11年，不管是流动性，还是产业参与度，都已经比较成熟。本文不对其价格趋势及基本面做过多探讨，仅对其价格季节性规律做个初步的挖掘。如图1所示，白糖期货价格基本处于3000元每吨至8000元每吨之间，近5年，处于4000至7500之间运行，整体波动区间不算大。如图2所示，1月至3月对应农历春节前后，食品加工行业产量的增加推动白糖的需求进入高峰，因此白糖价格较高，在此期间对应的白糖期货价格也相对较高。4月之后，随着食品行业“春节效应”的消退，以及市场上白糖供应的不断增加，此时白糖期货价格开始回落。5月至8月是白糖消费淡季，供需相对稳定，市场缺乏活力，白糖期货价格难以上涨。进入8月后，临近中秋节，白糖需求增加，再加上新糖尚未上市，刺激白糖价格上涨，对应的白糖期货价格也会出现明显的上行。白糖期货作为白糖期权的标的资产，其价格变动会直接影响到白糖期权的价格。因此白糖期货价格的季节性特征对白糖期权的价格的影响，不管是趋势方向上，还是波动率方面，都不容忽视。
No11糖（ICE）与郑商所白糖相关性分析
郑商所白糖期货的价格，除了受季节性因素以及国内供需影响外，与ICE的No11糖的走势相关性也较强。图3是郑商所白糖主力连续与No11糖主力的走势对比。图4是郑商所白糖价格与No11糖价格比价数据。从两图中我们可以看到，2006年至2017年,郑商所白糖价格与No11糖价走势基本一致，比价数据维持在300—400区间之内。相关性方面，自2006年开始，采用120个交易日的数据作为滑动窗口计算。图5显示了2006年至今两品种的相关系数变动。可以看到，两品种大部分时间相关性都保持在80%左右，绝大多数时间都具有正相关性。因此，在交易郑商所白糖期货和期权时时，投资者也需要密切关注No11糖的走势，尤其是国内节假日休市期间外盘的走势。
白糖期货价格历史波动率统计分析
波动率是决定期权价格的重要变量，从期权定价的角度来看，在其他变量维持不变的情况下，波动率越高，则期权价格越高。图6是白糖期货上市以来，主力连续的历史波动率曲线（30日波动率、60日波动率、90日波动率）。从图6中我们不难看出，在2012年以前，白糖期货合约波动率较大，最高可达到45%的波动率水平，2012年以后波动率明显下降，基本处于10%—25%波动率区间。其中，2016年年初至当前时点，白糖期货主力合约历史波动率处于10%—15%之间，如图7所示，和历史数据对比，目前白糖期货价格波动率处于历史低位。ICE的No11糖主力合约的历史波动率统计见图8和图9。图8是No11糖主力合约2005年至今的历史波动率水平（30日历史波动率、60日波动率、90日波动率），No11糖历史波动率在10%至60%之间运行，2010年之前，多次触及60%，之后波动率明显下降，2013年以后，历史波动率主要处于20%至40%的之间。图9展示了No11糖2016年至今的历史波动率水平，当前时点，No11糖历史波动率处于25%上下，同国内郑商所白糖期货主力合约历史波动率相比，高出10%至15%左右。
白糖期权挂盘基准价及隐含波动率测算
根据郑商所官网公布的明日即将交易的白糖期权各合约挂盘价，我们对其进行整理如下：根据郑商所公布的白糖期权定价模型以及挂盘价格，我们测算白糖期权各合约挂牌基准价的隐含波动率如下：由上表可以看到，看涨期权隐含波动率整体低于看跌期权（从定价的角度，有行权价格利率贴现的问题）。看跌期权隐含波动率整体维持在12%至17%之间，看涨期权隐含波动率基本处于12%以下。对比白糖期货主力连续历史波动率当前处于10%至15%之间，挂牌基准价基本符合预期。目前白糖期货主力合约为SR709，建议投资者也主要集中交易1709和1801系列期权合约。根据测算，SR709看涨期权与看跌期权隐含波动率如下图。从图10可以看出，看跌期权隐含波动率高于看涨，且不同行权价之间基本持平（13%至16%），没有明显的波动率微笑。深度实值的看涨期权时间价值很少，隐含波动率接近于0，基本和交易期货差别不大。平值及虚值看涨期权，隐含波动率在8%至10%之间。
白糖期权首日交易策略提示
方向性策略：关于白糖期货基本面，一德期货农产品高级分析师李晓威认为，ICE原糖在全球食糖供给充足的压力下继续弱势整理中，上周交割的伦敦5月合约摘牌交割了13.75万吨白糖，基本符合市场预期，印度进口低于预期后，巴西主产区的生产前景继续向好，市场市场的增产预期越发强烈，多头基金继续离场，市场缺乏有效支撑。国内市场榨季收尾仍在进行，供应充裕，但整体销售压力不大，产销区现货报价持稳，5月合约临近交割月，消费淡季，合约走势不乐观。但夏季消费旺季即将来临，如果有天气和美糖走势的配合，6月以后的市场值得期待（详见李晓威二季报）。当然，大家如果觉得基本面信息在盘面的短期走势上体现不明显，根据自己参考指标，看图定趋势即可。当前时点，我们倾向于看空后市，最简单的趋势策略，就是直接买入SR709行权价格在6800或者6700的看跌期权即可。当然，如果更习惯做空SR1709期货，不妨买个Call做个保护性看涨的策略组合。
波动率策略：郑商所使用二叉树模型对白糖期权挂牌基准价进行定价，根据我们测算，目前看跌期权隐含波动率处于12%至17%之间，SR709对应看跌期权隐含波动率在13%至16%，看涨期权略低，应该说是都是比较低的水平。再加上，当前白糖期货历史波动率处于近10年低位，单纯的做空波动率不太合算，除非盘中个别合约出现非理性的买盘导致期权价格溢价过高。隐含波动率处于18%以下时，可以考虑做买入跨式或者宽跨式策略。（郑商所有跨式和宽跨式的买入和卖出指令，非常便捷）。当然，在有重大事件发生的时间窗口做波动率策略效果更佳。
白糖期权交易注意事项
挂牌合约月份：首日挂牌的白糖期权标的期货合约为：SR707、SR709、 SR711、SR801、SR803、SR805、SR807、SR809。（具体合约价格参见表1）。
挂牌基准价：郑商所根据期权定价模型计算各期权合约基准价。其中，波动率参数根据白糖期货历史波动率等因素确定，利率参数为4.35%。（具体合约价格参见表1）。
夜盘交易时间：4月18日，郑商所暂停当晚夜盘交易。4月19日晚起，白糖期权开展夜盘交易。其中，夜盘交易时间为21:00-23:30。
最大下单数量：限价指令的每次最大下单数量为20手，市价指令的每次最大下单数量为2手。
持仓限额：非期货公司会员和客户所持有的按单边计算的某月份期权合约投机持仓限额为200手，投机、套利与套期保值持仓之和，不得超过期权合约投机持仓限额的3倍。做市商持仓限额为10000手。（周猛 曹柏杨）
