铜：基于江铜的企业套期保值建议

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　　文丨李鹏 中国铜业有限公司“

　　摘要：经过十几年的发展，期货市场功能逐渐完善，服务国民经济发展的深度和广度不断扩大，人们对套期保值的认识也从企业应不应该做套期保值，转变到应如何更好地利用套期保值来帮助企业规避经营风险。目前，大部分有色金属企业已经普遍参与期货市场，并将期货作为锁定利润、规避风险、稳定生产经营不可或缺的工具。然而，一些国有企业进行套期保值并没有达到预期效果，有些甚至造成了难以挽回的损失。本文以有色金属行业为例，总结分析了以往企业在期货套期保值操作上存在的经验教训，结合新的市场环境变化提出了进一步完善和规范企业套期保值工作的对策。”

　　一、 企业进行期货套期保值是市场发展的必然

　　随着当前经济市场化和全球化，大宗商品特别是有色金属的价格剧烈波动已经成为常态。以铜为例，作为重要的基础原料，铜同时具有金属属性和商品属性，其价格波动不仅受生产成本和供求关系的影响，还受垄断与投机等因素的影响，这些因素的综合反映就是铜期货价格有时偏离正常生产成本，价格波动剧烈，而且幅度惊人。如2015年1月份，短短的一个月上海金属交易所期铜主力合约交易价格每吨跌了约6300元，跌幅高达14%。在这样日趋复杂的市场环境下，企业所面临的市场风险已经远远超过了其运用一般性管理手段所能承受的限度。企业的核心目标始终是盈利，如果企业不积极主动去应对和管理风险，终会被市场淘汰。因此，充分利用期货市场进行套期保值，规避大宗商品价格波动所产生的市场风险、保证生产经营的稳定性，是企业特别是关系国计民生的国有企业的必然选择。

　　二、 有色金属行业套期保值现状

　　自1993年上海金属交易所推出第一张铜标准合约到现在已近20年，可以说，有色金属行业是我国进入期货市场较早、运行较成熟、市场化和国际化程度较高的代表性行业之一。据统计，目前80%以上的国有大中型铜企都参与了上期所铜期货交易。这说明我国中大型有色金属企业已经普遍参与和应用了有色金属期货市场。在20年的时间里，有色金属行业在摸着石头过河的探索实践中既有成功的经验，也有失败的教训，部分企业逐渐形成了一套科学运用期货工具的方式、方法，取得了显著的收益，保障了企业平稳运行和可持续发展。其中最为突出的就是江铜集团，被中国证监会有关领导誉为“国有企业套期保值的旗帜和典范”。

　　尽管国内有色金属企业在从事套保业务的过程中受益颇多，但参与期货市场的历程并不是一帆风顺的，在实际的操作过程中

　　仍然存在很多问题，与国外同行业相比仍有较大差距，套而不保甚至巨亏事件时有发生。如1997年株冶事件，因从事锌保值具体经办人员越权透支进行交易，大量卖空锌期货合约，其头寸远超既定期货交易方案，被国外金融机构盯住并发生逼仓，损失折合人民币约十多亿元。如果我们再把视野放宽一下，扩大到整个行业，据统计，仅在金融危机期间，68家央企涉足金融衍生品业务浮亏达114亿元人民币，中国远洋、中信泰富、国航、东航等企业利用金融衍生品“套保巨亏”事件不断浮出水面。

　　三、 企业期货操作套而不保的原因

　　按照套保品种对应或相关、套保数量相等、方向相反、时间基本匹配的理念进行套期保值操作，实现期货、现货两个市场间的盈亏对冲，从理论上讲企业应该能够达到规避风险、锁定利润的目标，但为什么国有企业仍会出现套而不保的现象呢？笔者结合自身工作经验认为，之所以会出现这种现状，既有企业自身因素，也有外部市场风险因素。

　　1.投机现象时有发生

　　投机是指根据对市场行情的判断，利用市场出现的价差进行买卖从中获得利润的交易行为，可以看出，套期保值和投机的概念区分十分明确，投机不仅与企业的生产经营关系不大，还大大增加了企业风险。

　　然而，企业实际期货操作中大都存在投机行为。一方面，期货市场价格大起大落，涨跌程度刺激厉害，高杠杆的诱惑难以抵挡，很多企业在操作的过程中从单纯的套期保值转向追逐额外利润的赌博，有的企业一把手亲自参与，甚至为期货操作部门设定盈利目标，期望以期货市场的盈利来弥补现货市场的亏损或者博取额外收益；另一方面，很多企业期货管理制度和流程或者不健全，或者形同虚设，执行力不够，同时企业风险控制能力不足，为企业或者企业内部个别人员进行违规期货操作创造了条件，不能够及时防范风险。像株冶事件，就是从事锌保值的具体经办人员越权透支交易所产生的。

　　2.套保风险因素较多

　　期货交易之所以能够保值，是因为期货市场上存在两个基本经济原理：一是某一商品的期、现货价格受同样的因素影响，两者的价格变动方向一般一致；二是由于交割制度的存在，随着期货合约到期日的临近，同品种的期货价格与现货价格趋向一致。按照这个原理，在正常的市场条件下，期、现货二者价格同涨同跌，但是由于在这两个市场上操作相反，所以盈亏相反，形成期现货盈亏冲抵机制，成功达到套期保值的目的。

　　但是，这只是一种理想状态，现实市场变化莫测，存在很多的不确定性，因此，套期保值也存在很多的风险，套期保值最终的效果也有盈有亏。并不是说只要企业做了套期保值，就如同上了保险一样可以高枕无忧。主要的套期保值风险是基差风险和财务风险。

　　基差风险是指基差的变动带来的风险。基差就是某一特定时间某种商品的现货价格与同种商品的某一特定期货合约价格间的价差。如果套保过程中基差不变，我们可以说套期保值相当成功。但现实是虽然期货价格与现货价格的变动方向基本一致，但变动的幅度往往不同，基差并不是一成不变的，基差的不确定性往往就影响了套保的最终结果。比如正向市场中，如果基差走强，我们做买入保值的最终结果是仅规避了部分风险，期货与现货盈亏冲抵后有净亏损，如果是卖出保值不仅全部规避风险，甚至会有额外盈余。同时，企业在进行期货操作时选择不同月份的期货合约其基差变化也各异。

　　财务风险主要是指企业进行套期保值时面临保证金不足被迫对期货头寸平仓带来的风险。当生产经营规模较大时，期货头寸数量也较大，而且由于生产经营的连续性，头寸持有的时间也相对较长，即使套期保值方向正确，一旦企业出现资金困难就容易导致强制平仓。如某一现货企业即使正确进行了保值操作，而且长期趋势判断正确，但由于行情出现了短暂反转且幅度较大，现货企业仍将面临追加保证金的极大风险，保证金不足企业就会被迫平仓，造成损失。

　　当然，期货套期保值也面临决策风险和流动性风险等，本文就不一一详细介绍了。

　　3.企业购销定价模式日趋复杂

　　在实际的套期保值中，企业比较容易把握的是套保的品种相同或相近、方向相反、数量相同，但时间匹配的套保原则较难实现。这与企业定价模式有关。

　　传统企业购销定价模式比较简单，但是近年来，为提高企业市场占有率，适应不同客户需求，企业的购销模式也有逐渐复杂的趋势。以笔者接触的铜加工企业为例，采购与销售定价中既有买(卖)方点价模式，又有月均价模式，还有以长江现货价实时确定价格。多种定价模式混合使用给企业带来管理难度，跨市场间价格差异、不同时间点时滞等均会产生风险敞口，极为考验企业套期保值的操作能力，给企业生产运营带来风险。

　　四、 对国有企业套期保值的建议

　　由以上分析可以看出，企业出现套而不保的原因是多方面的。既有企业自身的原因，也有外部市场因素。有的风险可以避免，有的风险只能尽力降低到最小程度。那么，国有企业如何才能进一步规避套期保值风险，达到自己理想的套保效果呢？

　　1.严禁投机行为

　　如果国有企业真正想稳定生产经营，实现可持续发展，就应该严格进行套期保值，禁止任何投机行为。

　　首先，企业要转变观念，增强风险意识。期货市场变化莫测，风险太大，千万不要自诩能够准确判断市场趋势而进行投机，更不要期望押宝期货市场的投机来弥补企业的亏损或博取额外收益。特别是国有企业更不能拿着国家的钱在期货市场上赌博。这就要求企业从最高管理层到一般操作人员都应转变观念，树立较强的风险意识，坚决禁止投机。

　　其次，国有企业要加强相关制度建设，杜绝投机行为的产生。企业要完善期货管理办法，制定规范的期货操作流程和审批程序并坚决贯彻执行，避免制度和机构形同虚设；建立清晰规范的风险控制管理流程、有效的风险评估系统及相应的风险预警系统，实时监控期货业务的开展，一有风险第一时间报告和处理；国有企业期货操作的要害岗位要明确责任和义务，建议采用定期轮休制度，但要确保交接过程中各种规章和程序的顺利延续。

　　最后，国有企业要正确评价期货操作的效果。企业进行套期保值是为了规避原料价格波动的风险，以一个市场的盈利来弥补另一个市场的亏损。因此企业要综合期、现货整体盈亏来评价期货操作的效果，而不能仅把期货盈亏作为考核期货操作人员的指标。同时企业要保存好期货相关的文档资料，定期对期货操作进行总结和反思。

　　2.实现购销联动，争取采购销售背靠背

　　期货市场虽然能够规避一定风险，但是毕竟还是存在风险。

　　在企业现实运作中，能够运用现货对冲规避风险的就尽量不采用期货套期保值，实现背靠背操作；必须进行套期保值的，就严格按照套期保值理念操作，强化购销联动、保证信息传递通畅。

　　争取采购和销售定价模式一致，实现采购销售背靠背。这需要企业与采购商和客户进行谈判，在企业和客户都能接受的前提下，实现上游采购、下游销售的定价模式的一致性。比如若采购和销售定价都选择同种点价模式，客户依据期货实时盘面价对企业点价，企业接到订单迅速对采购商进行期货实时盘面价点价，同样可以规避市场风险。

　　购销联动。一般情况下，企业的采购、销售和期货操作是不同的部门，这就无形中产生了信息沟通交流的时间差，期货市场价格瞬息万变，信息传递延误就有可能导致巨大的风险。因此，国有企业需建立垂直、通畅、可靠的经营数据和信息汇集系统，实时反映采购和销售所有数据情况，帮助期货人员准确把握企业生产经营情况并根据行情设定风险规避方案，争取实现期货、现货能够一一对应。

　　3.加强培训，提高企业期货操作人员的业务水平

　　企业要重视期货人才的培养，为其提供交流学习的平台，强化业务培训，提高期货操作人员的业务水平和对市场研判的能力，进而使他们为企业决策提供依据。加强法律和道德教育，确保合理合规操作。

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