国泰君安-建筑工程行业研究报告

　　研究报告内容摘要：

　　装配式钢结构典型大行业小公司，政策驱动需求高增长迎来黄金10年1)国内钢结构产量占钢产量仅7.4%远低发达国家30-50%、钢结构产值占建筑总产值仅2.9%；2)国内装配式建筑渗透率仅13.4%，政策要求2020年15%、2025年左右30%；3)5家钢结构上市公司市占率仅5%远低发达国家50%左右；4)我们预测国内钢结构建筑市场规模约3万亿/年，2019年5家钢结构上市公司收入合计仅403万元；5)近期住建部发布《关于大力发展钢结构建筑的意见（征求意见稿）》，明确提出推广钢结构公建/住宅、加大政策扶持力度、引导向工程总承包转型等。

　　鸿路钢构制造端低成本竞争优势是共识，产能扩张/利用率提升是催化。1)鸿路钢构通过扁平化管理+规模化采购及生产+强大技术实力+选址形成低成本竞争优势，2019年钢结构产能240余万吨(+50%)、未来产能将扩至400万吨以上居同业第一，考虑新建产能爬坡+产能利用率提升，成本优势将进一步增强；2)专注高端制造，技术要求高/制造难度大/工期要求紧的订单竞争优势及议价能力更强，承接宁德时代湖西锂离子电池扩建等重大项目；3)H1新签订单76亿元同增9.6%(Q2增速40%)超市场预期；4)与重庆签订《三期项目投资合作协议》，将建西南总部基地。

　　钢结构EPC商业模式轻资产方式获取正现金流高增长开始显现。1)订单跳升收入弹性巨大：①精工钢构H1新签100亿元同增11%(Q2增速53%)；近期精工钢构12.4亿元亚运会场馆/东南网架9.5亿元医院项目；②龙头EPC总包收入占比10%以内、未来将50%以上；2)利润率(乙方变甲方/设计施工一体化/规模效应)和周转率(装配式施工周期省50%)两个层面驱动ROE提升，东南网架/精工钢构2019年ROE6.44/7.95%(上年4.31/4.11%)；3)直面业主结算+业主实力强+项目优质回款好将改善现金流，东南网架/精工钢构2019年经营净现金流3.2/5.5亿元(上年-0.39/-2.34亿元)。

　　市场仍未充分认识装配式变化使得钢结构行业技术成为核心竞争要素，以技术为基础构建的产品体系是EPC一体化企业核心竞争优势。1)装配式现实需求是不同的应用场景和不同的装配化率，需要不同的产品体系去应对；EPC企业通过技术优化研发更低成本更多产品体系，通过技术授权模式可以实现轻资产快速扩张，通过全国营销体系的构建可以实现轻资产的盈利模式的快速复制，市场仍未充分认知EPC一体化企业产品力的构建及这种模式获取正向现金流的弹性；2)部分龙头涨幅低估值低，推荐鸿路钢构/东南网架/杭萧钢构等，精工钢构参考4月6日深度报告；受益恒通科技(背靠中国中铁发展将提速)；据wind，近期精工钢构拟成立全资专业子公司量筑信息科技，聘新副总裁(负责装配式建筑技术加盟业务)。

　　风险提示：总包/装配式推进不及预期、传统建造方式的桎梏等