太平鸟:逐鹿品牌,笑傲时尚

　　公司概况:廿年打造活力四射的多品牌时尚服饰梯队。太平鸟主要从事时尚多品牌服饰的设计和销售,经过20年积淀已搭建多年龄层、全品类的时尚服饰品牌梯队(核心品牌Peacebird女装和男装、新兴品牌乐町/MiniPeace、初创品牌MaterialGirl/AmazingPeace),打造了时尚知名度和鲜明的品牌形象。2015年公司在中国中档休闲服饰市场中市占率3.9%、女装/男装分别位列第八/五。经营方面,生产以外包为主(占94%左右);线下销售以直营为主、加盟并行,辅以代理(包括线上的直营/加盟收入占比66.7%/30.8%、门店数分别1072/2730家),同时电商渠道爆发增长(收入占比提升至18.65%/线上会员超600万、同增36%)。

　　竞争优势:品牌+设计+渠道,构建黄金铁三角。1.多品牌孵化+矩阵式管理:公司旗下两大极具成长性的品牌童装和乐町分别由男装和女装事业部培育,现有品牌梯队得益于内部渐为成熟的品牌孵化机制,也将成为后续嫁接品牌的基石。同时,公司以品牌为单位的事业部运营机制,配合区域销售子公司,搭建矩阵式多品牌管理体系,实现多品牌跨区域高效管理。2.高频上新+多元营销:公司的研发能力支撑时尚快速更迭下消费者对产品高频上新的诉求;同时,通过多元营销方式强化品牌形象(代言人/新品发布会/时尚杂志等),以及跨界合作提高品牌立体感(施华洛世奇/迪士尼等)。3.扁平化/精细化终端管理实现高效用户触达:公司实行小区域、网格式的扁平化营销网络管理模式,并持续提升直营店比例,使品牌触达用户路径缩短,有效培育品牌粘性,在此过程中会员消费成为重要销售来源(实体店会员200万/会员消费占整体零售额的25%)。

　　财务分析:毛利率持续提升,存货流转有望优化。2016年上半年公司收入同增6.09%、而净利润同降23.14%,主要由于:1.公司关闭较多街店和百货店,叠加女装销售调整,致加盟渠道销售下降23%;2.直营渠道拓展过程中费用率提升5PCTs、以及存货跌价准备增加。盈利方面,公司在直营化过程中毛利率稳步提升(2011-2015年累计提升5.7PCTs至54.24%)、严格费用管理下整体净利率逐年提升。与同业公司比较,直营比例的差异使各公司毛利率有所分化。营运方面,2015年受到门店扩充、直营比例提升、以及加盟商提货意愿减弱的影响,整体存货增加41%,目前公司正着力加强去库存(解决爆款缺货/云仓实现常规产品高效流转/多渠道处理过季产品),预计后续存货周转望得以改善。

　　募投项目:公司拟发行5500万股募集资金净额10.81亿元,其中5.79亿元建设营销网络(拟对各品牌建238家直营店)、3.5亿建设物流配送中心(14.88万平米)、1.5亿建设信息化系统。公司通过自有资金先行建设配送中心,目前已建成投产,望提高物流效,支撑渠道扩张和商品流转所需的货品配送能力。

　　盈利预测。公司已在时尚服饰品牌中奠定扎实而鲜明的品牌定位,后续募投资金望助力其进一步加快渠道外延,同时强化物流/信息化等全方位运营内力,时尚品牌梯队的综合实力充分体现值得期待。展望全年,考虑影响上半年经营的相关因素已有所改善,我们预计2016年全年收入同增5.5%。根据募投项目的后续开店计划和对多品牌发展情况判断,预计2016/17/18年净利润分别为4.32/4.63/5.1亿元、同增-19.5%/7.2%/10.3%,对应EPS0.91/0.97/1.07元。

　　风险提示。宏观经济疲软,消费低迷,影响终端销售表现。商品管理策略落地低于预期,去库存进展缓慢,由此带来存货跌价风险。初创品牌运营效果低于预期,亏损状态持续风险。