完善指数基金体系是证券公司财富管理向买方投顾转型的基石
精彩观点：
长期来看，我国逐渐成熟和完备的指数和指数产品体系，与证券公司财富管理向买方投顾转型的配置需求，存在较强的匹配性。
指数化投资是基金组合投资专业化的必经之路。
丰富、完备的指数基金体系有助于证券公司财富管理买方投顾发展和转型。
党的二十大报告提出要增进民生福祉，提高人民生活品质。这是金融工作政治性、人民性的重要体现。通过进一步拓宽投资渠道，助力人民群众增加财产性收入，也是金融机构的使命和担当。目前，我国指数产品体系也在不断发展中。我国资本市场经过30多年特别是党的十八大以来的改革发展，已进入“建设中国特色现代资本市场的新阶段”。长期来看，我国逐渐成熟和完备的指数和指数产品体系，与证券公司财富管理向买方投顾转型的配置需求，存在较强的匹配性。这一供需关系的优化，有助于提升顾问服务的能力，促进居民财富的优化配置。这是证券公司财富管理转型的重要难题和历史使命。
我国指数基金体系的历史布局
自从2002年第一只指数基金成立之后，指数基金一直处于不温不火的发展中（见图1）。伴随着2018年之后债券等多种指数的全面发展，指数基金发展再次进入持续上升的通道中。2002年指数基金在我国问世至今，在2009年、2012年、2018-2020年和2022年经历过四波高峰，2018年之前的指数基金发展以股票指数基金为主，2018年之后的指数基金发展既有股票指数基金的“井喷”发展，也有债券指数基金后来居上的贡献。
图1 指数公募基金规模变化
数据来源：WIND数据库，国联证券整理。
我国现有指数基金体系的局限与不足
场内基金在指数基金中体量远远不足，结构存在一定失衡。
我国指数基金发展仍处于中早期阶段，主要体现在交易活跃的场内指数基金（ETF/LOF）占比仍然不高且很不平衡。假设我们把日均交易额满足1000万元以上且季度规模满2亿元的ETF和LOF定义为“活跃ETF/LOF”，在宽指/风格板块类、行业类、指数类和商品类指数基金中活跃ETF/LOF规模占比均达到60%以上，但港股和海外指数基金里的活跃ETF/LOF规模占比很小，仍然亟待加强（见表1）。
表1 国内指数基金类型分布和交易活跃度
数据来源：WIND数据库，国联证券整理。
注1：数据截至2023年3月31日
注2：“活跃ETF\LOF”指的是月均日交易额不足1000万元且季度规模满2亿元的ETF和LOF基金
商品类指数基金发行限制多，难以满足资产配置需要。
从商品和A股的收益相关性（见图2）来看，多数时候二者相关性不超过40%，甚至不少时间为零相关和负相关性。相关性较弱的资产在组合里能够起到较好的自然对冲效果，从表1来看，商品基金目前剔除联接基金和多重份额之后，只有13只基金，主要包含对标黄金现货和白银期货的贵金属基金、对标原油相关指数的能源类基金和3只商品期货ETF。自从2019年底3家基金公司基于《商品期货交易型开放式基金指引》“尝鲜”商品期货ETF之后，再未更进一步拓展商品基金名单。目前全市场缺少足够丰富的商品基金标的。
图2 股票和商品指数收益率的相关性
数据来源：WIND数据库，国联证券整理。
指数增强公募基金的发展不温不火，超额收益率稳定性较弱。
当前只有7%-8%的指数基金规模来自指数增强型公募基金，且主要集中在股票指数策略，债券指数策略占比并不高。在表2中，我们针对公募指数增强型基金按基准筛选出57只指数增强基金，同时参考私募指增样本来源于三方托管及内部调研选择93只数据质量较好、业绩持续度较高的指数增强型私募基金进行对比跟踪。从表2可以看出，公募指数基金超额收益分布的差异度明显小于私募指数基金，但整体超额收益率也要明显弱于私募指数基金。因此，指数增强公募基金的超额收益率稳定性和盈利空间均比较弱。
表2 中证500指数增强基金的超额收益分布
数据来源：WIND数据库、朝阳永续数据库，国联证券整理。
指数化投资是财富转型买方投顾的重要抓手
我国指数基金的机构资金持仓占比稳步提高。
从机构持有国内指数基金的比例来看（见图3），2014年之后机构资金在国内基金资金来源中占比显著升高。分策略类型来看，股票指数基金的机构资金占比在2007年之后经历了持续提高的过程，始终稳定高于普通股票型或混合型基金的机构资金占比；然而，债券指数基金并未体现出这一特征，机构持仓比率并未稳定高于普通债券基金，而且波动较大。可见当前指数化投资逐渐成为国内机构投资的主流方向，但投资结构差异较大，机构持仓比例仍不稳定。
图3 不同类型指数基金机构持有占比
数据来源：WIND数据库，国联证券整理。
指数化投资是基金组合投资专业化的必经之路。
指数基金在组合资产配置中扮演着愈发重要的角色。截至2023年6月末，全市场共有441只公募FOF（基金中基金）产品，总存续规模为1786亿元。随着FOF基金的发展壮大，指数化投资规模有望进一步提升。
一方面，指数化投资契合FOF投资理念，强调分散化、长期持有。从公募FOF诞生伊始，指数化投资就是FOF基金不可或缺的投资手段，持有指数基金的FOF基金数量占比从2021年初的82%逐渐上升到2023年6月底的近90%，平均每只FOF基金重仓指数基金占所有重仓基金规模比例也从2021年初的8%上升50%达到2023年6月底的12%。
图4 FOF持仓指数基金平均比例和持有指数的FOF数量
数据来源：WIND数据库，国联证券整理。
另一方面，FOF基金底层指数产品类型覆盖日趋全面（见表3）。我们统计2021年以来各只FOF基金重仓指数基金的分布，以行业指数型基金居多，FOF前十大持仓基金中普遍持有行业类股票指数基金达到5%以上，而宽基或风格股票指数基金略少，仅为3-4%，债券类和商品类指数基金持仓在不同季度中往往仅占FOF持仓基金规模的1-2%，而持仓其余类型指数基金更少。
表3 前十大持仓中该类基金的规模占比
数据来源：WIND数据库，国联证券整理。
基金投顾在指数化投资中有着独特之处。
2019年证监会推出“基金投顾”牌照试点业务，允许试点机构受客户委托构建基金组合并对其进行日常管理，并强调“七分顾、三分投”。我们统计了来源于天天基金网和国联证券合作渠道共313个基金投顾策略相关业绩，并与来源于WIND数据库公开数据的309只公募FOF基金进行对比。两类基金组合策略在指数化投资方面存在如下较大的差异：
从组合持仓基金丰富度来看（见图5）：指数基金和QDII基金已经成为公募FOF的标准配置工具，去年年底以来，有80%的公募FOF配置了指数基金，34%的公募FOF配置了各种QDII基金。然而，这两类基金在基金投顾组合内配置的普遍程度要少很多，只有18%的基金投顾组合配置了指数基金，4%的基金投顾组合配置了QDII基金。从我们的调研访谈来看，多数基金投顾投研团队并非不理解指数基金和QDII基金的价值。但是，相比配置主动基金，投资指数基金需要更灵活、更频繁的轮动配置交易，这在换手效率更低的基金投顾业务中未免稍显奢侈。而QDII基金在代销系统内的申赎效率远远弱于非QDII基金，且QDII基金频频限购的现状也无助于基金投顾业务的稳定推广。因此，基础设施的发展阶段也在深远影响买方投顾配置指数基金的热情。
图5 投资指数或QDII的基金投顾与公募FOF数量占比
数据来源：天天基金网、WIND数据库，国联证券整理，数据截至2022年9月30日。
指数基金体系助力证券公司财富管理买方投顾转型的方向
未来，随着中等收入群体扩大和人口老龄化时代来临，居民资产配置和财富管理需求持续增长，我国金融市场已经具备成为超大规模金融市场的潜力。丰富、完备的指数基金体系有助于证券公司财富管理买方投顾发展和转型。从实践中，可以尝试两个方向。
第一，进一步降低指数基金费率，特别是私募量化指数基金费率，减少买方投顾配置指数基金的摩擦成本。
证监会在2023年7月8日公开提出公募基金费率改革的方案，管理费率高于1.2%、托管费率高于0.2%的公募基金已经统一压降费率。但是，从国外经验来看，指数基金低费率化是长期必然发生的趋势。特别是增强型指数基金当前费率仍然较高，私募量化指数基金费率仍然和主动选股基金无费率优势甚至更贵，这都有损客户长期持有后的收益和体验。未来进一步调降这两类指数基金费率迫在眉睫。
第二，鼓励中国特色资本市场指数体系的发展，发展符合国内资本市场发展规律的特色指数，为基金投顾进一步丰富指数配置工具。
国外资本市场的指数基金已经充分Smart Beta化，我国指数基金体系也在经历这一阶段，但发展脉络不会完全依赖于国外指数基金发展方向，而是要坚持实事求是，坚定走中国特色资本市场发展之路。目前，国内公募基金领域缺少丰富的投资海外市场QDII工具化策略、商品类指数基金和场外可申购REITs指数产品，导致居民难以在基金投顾端实现较为全面的资产配置。指数基金丰富的配置范围和较低的交易费率，也能够为客户带来更好的投资体验感。（作者：国联证券副总裁 尹红卫）
