广发基金刘格菘：持续优化投资框架 从市场中寻找机会

　　刘格菘，清华大学经济学博士，11年证券从业经历，近8年投资管理经验。现任广发基金高级董事总经理、成长投资部总经理，管理广发创新升级、广发小盘成长、广发双擎升级、广发多元新兴等公募基金。

　　在公募基金行业管理规模超500亿元的基金经理中，刘格菘备受关注。2019年，他包揽了主动权益基金收益排名前三，一年翻倍的业绩吸引了众多投资者追捧。在外界关心刘格菘是否会陷入“冠军魔咒”，如何驾驭超700亿元管理规模之时，刘格菘2020年管理的多只基金年度回报超过60%，位列同类基金前1/4，在百亿规模基金中相对领先。

　　“我希望从中性出发做研究，不带感情色彩地做行业研究，严格按照产业趋势来跟踪和研究，从客观数据出发观察每个行业，每年重点配置3-5个预期差较大、性价比较高的行业。”面对如何管理大规模基金的话题，刘格菘在接受中国证券报记者专访时表示。

　　刘格菘介绍，2020年一季度，基金管理规模上了一个台阶后，确实经历了一段适应期。但是，他的投资策略并不是聚焦单一赛道或自下而上选股，而是中观配置。这些年，他一直在努力拓展行业覆盖面，对投资框架进行持续迭代和优化。当眼界变得更开阔后，能从市场中找到更多成长性和风险收益比较好的资产来构建组合。

　　迭代投资框架

　　寻找价值创造类资产

　　“投资就像一棵树，这棵树最终能长多高，取决于树根扎得多深；对于基金经理来说，树根就是他的知识结构、投资框架，研究的行业越多越深，投资框架越科学，树根扎得就越牢，犯错误的概率就越小。”

　　刘格菘坦言，初入投资行业的2015年到2016年，由于过于依赖单一成长方向资产，市场风格发生变化时，组合回调较多。“那段经历很痛苦，但也促使自己从大波动中走出来。基金经理不能有路径依赖，要保持开放的心态，不断充实自己的知识体系，迭代投资框架，让投资的这棵树根深蒂固、枝繁叶茂。”

　　2016年，刘格菘总结了核心资产和效率资产轮换的投资方法，并用这套投资方法在2019年把握住了半导体等行业机会，一人包揽年度主动权益类基金收益排名前三。过去一年多时间，刘格菘的投资框架进一步优化，他用统一的供需框架去看不同类型的资产。

　　刘格菘介绍，如果把供需关系画在一个坐标轴里，横轴是需求，往右是需求扩张，纵轴是供给，往上是供给扩张，可以把每个行业都放到这个框架来观察。

　　他会重点关注两类资产。一类是供给和需求都比较稳定的行业，他将其定义为业绩匹配类资产，比如大消费行业，供需格局稳定，可以用GARP策略或者PEG策略来研究，追求性价比，在其估值比较合理阶段中长期持有，赚业绩成长的钱。

　　另一类是供需格局发生明显变化的行业，供给收缩，需求扩张，他将其定义为价值创造类资产。比如新能源车、光伏等行业已经进入龙头公司成本领先、技术领先的阶段，行业需求扩张时，供给扩张的红利主要由龙头公司享有，这些龙头公司比第二名、第三名或者单一环节的公司盈利能力强。

　　在刘格菘的投资框架中，具有全球比较优势的制造业，已经由过去的1到10阶段，逐步进入到10到N阶段。“以前，制造业处于1到10阶段，景气度提升时，大家纷纷投产，行业面临激烈的竞争，盈利呈现比较明显的周期性特征。”刘格菘介绍，当前制造业正逐步进入10到N阶段，进入这个阶段，“护城河”会越来越宽，龙头公司的竞争能力也会大幅提升。

　　刘格菘认为，经济学的基础原理之一是供需关系，每一个行业以及内部子行业的景气度，龙头公司在行业中的位置，都是供需关系的结果，所以他把研究重点放在供需格局的分析上，包括行业上下游细分领域，找到最重要的环节以及对行业发展起引领作用的公司，后面就可以做到纲举目张，清楚看到行业供需格局的变化。

　　在他看来，80%的市场现象都可以用这套投资体系来解释。“用这套框架研究公司效率会比较高，把上下游拆分清楚，面临怎样的格局，公司处在什么地位，有什么壁垒，几个关键点抓住之后，行业就看得比较清楚了。剩余20%无法解释的，是主题类投资。”

　　从中性研究出发 做非中性组合配置

　　近两年，聚焦科技、消费等优质赛道的投资方式，为不少持有人赚取可观的收益，刘格菘的中观行业投资框架与赛道投资有何异同？刘格菘介绍，他基于中观行业框架，希望从市场中选出未来可能表现最好的4-5个行业，组合不做极端化配置，降低单一板块的集中度，组合业绩不会在某个阶段特别领先，但也不至于特别靠后。

　　“其实，做投资、构建组合，也跟研究上市公司一样。在寻找投资标的时，希望找到具有永续性业务的公司，因为有永续性业务才会获得较高的估值；做投资也一样，我也追求永续的业绩成长，采用中观行业比较投资方法，组合配置既不会过于极致，又不至于平庸。”刘格菘介绍，他希望自己的组合能够保持持续的活力，希望业绩具有可持续性，不固守于某个行业或板块，不断从市场中寻找性价比更高的机会。

　　他进一步表示，自己是从中性出发做研究，不带感情色彩地做行业研究，严格按照产业趋势来跟踪和研究，从客观数据出发来观察每个行业，做中观行业比较，希望每年重点配置3-5个预期差较大、性价比较高的行业，在组合中做非中性的配置，资产适度多元化，追求性价比，实现组合层面的阿尔法，即便个别行业某一阶段表现不佳，整体来看组合表现也不会差。

　　找出高景气度行业后，在具体标的选取上，刘格菘还会分析每个行业内部的供需格局，抓住行业内最关键的领域，观察各个公司在行业里的地位，适时在行业内部做切换，超配性价比更高的公司。以光伏行业为例，需要研究行业内的供需格局，分辨在不同阶段弹性最大的是一体化公司还是硅料公司，是做玻璃的公司还是做胶膜的公司，如果判断未来组件会快速放量，就配置组件逻辑相关的公司；如果判断未来硅料硅片是核心环节，则配置这个方向上的公司。另外，企业家也是很关键的维度，有时即便身处好赛道，也只有那些有战略眼光的企业家才能抓住行业发展中的机会。

　　目前，刘格菘已经成为业内管理规模领先的基金经理之一，在管基金规模超750亿元。他表示，用他目前这套投资方法能从市场中找到成长性和风险收益比较好的资产，找到四、五个这样的行业来构建组合，理论上策略的容量会更大一些。

　　“投资是一个哲学体系、思考体系，经验、能力会随着年龄的增长而增长，但前提是基金经理要不断学习新的知识。”在刘格菘看来，投资不仅仅是一份工作，它是一种思考方式，认识世界的方式，实现自己价值的方式。

　　入行11年来，刘格菘接触的行业相对较多，在金融、消费、制造业、科技等不同板块都有一些研究积累，但他仍然以开放的心态和勤奋的工作不断完善自己的知识结构，进化投资方法。“拓展能力圈没有捷径，必须下苦工夫，有了足够的积累才能举重若轻。投资组合是基金经理认知能力的变现，这些年来，我一直在学习、补课，研究每个行业的供需格局，研究每一家公司之所以优秀的原因，力争更全面地理解和把握市场机会。”

　　龙头公司进入高成长阶段

　　“做好投资，让我很有成就感，不仅能通过公募基金帮助普通投资者实现财富增值，也能参与到百年未有之大变局中，拥抱高端制造领域的优秀公司，让这些公司在资本市场中获得足够的资金和融资资源。”在高端制造和科技领域的深耕，不仅是他作为专业的投资人员，基于理性研究的结果；也是他作为新时代的知识分子，内心的热情与情怀。

　　刘格菘表示，制造业的发展对国家来说意义非常重大，因为制造业产业链长，能带来的就业岗位、拉动的相关产业非常多。只有高端制造和科技发展起来，才能真正强国。中国要在全球产业中体现竞争优势，必须在制造业加大投入，尤其是有技术含量的高端制造领域。

　　目前制造业也迎来了发展的黄金时期。他分析，制造业的发展分为几个阶段，从0到1的阶段是抢市场的阶段，竞争激烈，难以判断谁能脱颖而出；从1到10的阶段是市场需求开始爆发，行业技术基本定型，龙头公司地位初现雏形的阶段，但这一阶段企业利润波动较大，往往被视为周期性行业，光伏、新能源汽车都经历过这个阶段；从10到N的阶段是行业供给格局定型，龙头公司具有优势地位的阶段。行业壁垒形成后，新进入者难以轻易颠覆行业格局，只要技术不存在颠覆性，需求扩张的红利主要由行业龙头分享。“年初，我在微观调研时发现，很多制造业企业2021年可能进入利润爆发的阶段，这些公司有很多共性的地方，在经历了比较严峻的竞争之后，需求广阔，供给优化，行业龙头公司建立了比较强的‘护城河’，进入高成长阶段。”

　　此外，刘格菘还表示，从供需格局角度分析，A股中一些制造业资产具有“全球比较优势”，包括光伏、新能源车、化工龙头、面板、部分性价比较好的医疗服务等行业。他解释，全球比较优势制造业，简单来说即为供应链大部分在国内、需求面向全球的制造业，其需求具有不可替代性，供给端由于国内高效的组织动员能力，可以快速响应全球复苏需求的资产。中国制造业过去出现了明显的产业聚集效应，形成了体系优势，创新能力、综合成本、组织能力、响应能力相对更好，在未来产品升级，生产难度越来越高的过程中，中国的制造业会显示出全球比较优势。

　　另外，光伏、新能源等产业是国外没有，或者是不存在优势的，这些产业可以为节能减排、气候变化做出贡献，符合全人类利益，国外同样存在需求，这些产业中的企业有望享受全球经济复苏的红利。未来几年是具备“全球比较优势”特征的中国制造业企业走向全球的过程，可能会复制可口可乐、宝洁等公司拓展全球市场的历史，这个过程才刚刚开始。在投资中，具备“全球比较优势”特征的制造业有望成为未来新的核心资产。