富国基金曹晋：成长投资中的产业周期

　　从2012年开始接触投资，在做研究员的阶段就特别偏好成长股。随着时间的积累，笔者逐渐发现优秀的成长股都是时代的产物，很多个股的成长性都反映了当时的时代背景。如果用一个具象的方式描述时代背景，就是产业周期。

　　过去两年，全球性的流动性宽松和低利率环境推升了资本市场，很多基金投资者在投资中不仅获得了不错的收益，也收获了新的投资理念。一时间，投资坡长雪厚的长周期行业理念甚嚣尘上，大家都希望去做时间的朋友。但是很多优秀的高增长企业都存在自身成长边界，再坡长雪厚的行业都有逃不开的产业周期。

　　作为基金经理，翻阅上市公司年报是笔者每到财报季的家庭作业。然而，相比点评当期的财报，随着时间的积累，一份历史产业周期同位置的年报能提供更多的预见性。比如目前市场两极分化严重，部分具备长期成长预期的企业估值处在历史高位。

　　但从历史财报中我们发现，过去确实没有行业能够一直保持高速发展，包括金融、地产、大消费、互联网等。以白酒行业为例，早在2013年，在中国经济转型调整的大环境和市场消费回归理性等因素的影响下，行业遇到深度调整期，“高速发展后的深度调整，是市场发展的客观规律。”在过去几年的发展中，白酒行业始终面临若干挑战，如产能过剩、消费需求变化、原材料及人工成本上升等，各种挑战甚至愈演愈烈，但从结果来看，目前这个行业大部分企业都在周期平均市盈率的高点位置。

　　在一个产业周期中，成长股的估值波动其实非常剧烈。使用周期平均市盈率是一个比较好的估值方法。那如何从产业周期的角度看待周期平均市盈率？

　　耶鲁大学经济学教授罗伯特·希勒曾经提出利用过去10年的平均收益来计算市盈率。从历史上来看，周期平均市盈率（CAPE）和美国十年期国债收益率成反比关系，即国债收益率越低，CAPE越高。比如2000年，科技泡沫时期，标普的CAPE达到创纪录的44倍。为什么要引入CAPE的概念，因为市场总是喜欢用最近一年的动态市盈率来给企业估值，并且认为这种高景气度能够长期持续下去。相反周期平均市盈率对长期走势展望有更客观的预见性。在产业周期早期，往往企业的动态市盈率相对较低，反映投资者的预期回报率并不高。随着产业周期由修复转向蓬勃发展，动态市盈率会不断跟随业绩上修而出现“戴维斯双击”，但此时投资者的预期回报由于线性思维也在上升，相反潜在盈利空间却在极速缩小。周期平均市盈率能更加客观地了解投资标的的性价比。

　　最后，基金经理经常会困扰于随着经济体量越来越大，很多行业发展趋近于饱和，挖掘产业投资机会的难度增加。正如上文提到，如果要摆脱线性思维，去挖掘产业机会，一定要注重时代的变革。

　　抓住长期产业投资机会，一定要关注受益于时代变革带来的新变化。未来站在产业周期的角度来看，技术升级和消费升级仍然处在长周期成长赛道中。一方面，科技的螺旋式发展进入崭新的发展阶段；从最早PC时代的多人对应单台终端，慢慢过渡到移动互联时代的单人对应多台终端，再到未来多台终端对应多台终端。科技互联进入新的爆发阶段。比如家电、汽车、可穿戴甚至工厂里的设备、机械都在互联互通，交互计算。另一方面，中国已经逐步进入老龄化社会，参考日本当年的经验，抗老龄化行业正在蓬勃发展。比如当前逐渐兴起的健身、医美、护肤等行业，代表新型健康消费理念的益生菌、代餐、代糖也开始逐步深入人心。

　　在一个信息爆炸的时代，尽管专业投资者能通过孜孜不倦地努力去找到被低估的股票。但是，目前信息传播的速度和深度，已经很难复制深度价值时代那种被长期低估的投资标的。很多公司会一时被低估，但也会很快被修正；而一些看起来长期低估的股票，可能都有自身长期的问题。从投资的角度来看，长期成长股仍是我们投资的主要方向。