纾困基金运作方略：究竟该救谁

　　中国证券报记者据公开信息不完全统计，目前地方政府、保险机构、券商等成立的纾困基金或相关计划总规模超过2000亿元。业内人士表示，为真正达到“纾困”目的，解救的确值得解救的企业，纾困基金应推行市场化运作，完善标的选择机制，真正达到纾困而不是“困境”转移。

　　投资机构“纾困”求自主

　　本文所指纾困基金为广义上的纾困基金，它既包含金融机构设立的资产管理计划，也包含非金融机构设立的私募股权投资基金。

　　小王（化名）所在券商资产管理子公司参与了以解救当地企业为主的纾困计划。该纾困计划为专项股权投资基金形式，目的为纾解省内上市公司股权质押流动性。小王所在券商的资产管理子公司担任基金管理人，基金总规模超过百亿元，首期规模超过10亿元。

　　“相关方面给了我们一个企业名单，让我们从这些名单中选择纾困对象。他表示，一期名单已经确定，包含多家民企龙头。”

　　据了解，小王所在的券商资产管理子公司参与的纾困基金含双管理人(GP)，除券商的资产管理子公司，地方国资也是管理人，各自在投决会上拥有席位，投决会设一票否决制。对于小王所在的券商资产管理子公司来说，如果地方国资不认可，项目是不可能通过的。

　　长江三角洲一家参与了纾困的创投机构合伙人对投委会的一票否决制表达了反对意见。他认为，“一票否决”剥夺了市场化投资机构的自主权，而这类机构拥有自主权是纾困成功的关键。

　　标的选择机制待完善

　　分析人士指出，地方国资参与纾困的目的是化解股权质押风险，这意味着他们要解救股权质押比例高、股权质押风险易对市场造成影响的企业。市场化私募股权机构参与纾困基金，多以可掌握充分的自主权为前提条件。当两者偏好的标的不一致时，需要设立机制解决方案。

　　“我们的资金成本至少8%，甚至超过10%。参与纾困基金的前提是选择能覆盖成本的项目。”沪上一家中型创投机构市场部负责人表示，其所在机构曾试图参与某纾困基金，但最终由于无法对解救谁这个问题上与参与的地方国资达成共识而搁置计划。他说，名单上的部分企业超出了自己的投资范围，另有一些则不符合其所在机构的投资标准。

　　据了解，不少纾困基金都事先拟定了待解救的企业名单。小王认为，一般给定的投资名单都是地方民企龙头。经济下行阶段，龙头企业抗风险能力更强，更具投资价值。另一家专司不良资产处置的投资机构人士则持反对意见。他说：“作为市场化机构，发挥投资能力的前提是选择自己相中的项目，从一个名单里做选择题不是我们想做的。”

　　除此之外，部分投资机构表示，选择纾困项目将基于自身资源禀赋。例如，11月初广发证券宣布出资20亿元纾困，广发资管和广发信德分头行动。广发证券资管表示，在纾困项目筛选标准方面，主要遵循几大原则：对上市公司的价值判断；以股权投资和股票质押的双重筛选原则；遵循市场化运作机制。优质资产既是静态存在的，也是靠动态发掘和培育的，将从公司已有的投行客户着手，同时兼顾全国的优质民营企业，利用公司在产品设计、资产定价、风险管理等方面的经验，多维度挑选需要帮扶的民营上市公司。

　　“救急不救穷”

　　国浩律师事务所表示，关于纾困基金选择投资标的的标准，综合而言均可归纳为“救急不救穷”原则，也即突出“急”和“不穷”两点。所谓“急”的标准，系指上市公司或其大股东已经或者即将发生明显的流动性困难，且该流动性困难将对该上市公司的运作乃至生存构成威胁。须注意的是，前述流动性困难的发生应当是一时的，不是长期存在的流动性问题，也不应是长期经营和管理不善而引起的流动性困难。

　　所谓“不穷”的标准，指上市公司应有前景、市场和技术优势。须从其所处行业、经营情况、产品情况、管理能力等多个维度进行综合判断，并可被总结为：稳健经营、风险可控、具有核心竞争力、具有市场前景与发展潜力、企业内部管理规范、财务清晰透明、企业信用记录良好等几大要素。据记者了解，某头部券商目前正在仔细搜索值得救助的标的。

　　如何做到“救急不救穷”？分析人士表示，这需遵循市场规律，做到纾解困境，同时防止操之过急。