A股退市制度进化：让市场自主“优胜劣汰”

　　弹指30年，A股退市制度经历了从无到有、从单一到多元、从探索到完善的渐进式改革历程，已形成包括财务类、交易类、规范类及重大违法等多元化退市指标体系。然而，与如今4100多家A股大军相比，30年来，退市公司数量不过区区78家，这明显缺乏动态平衡。

　　真正的市场化，应尽显“优胜劣汰”之真谛。

　　A股市场三十而立之际，注册制改革稳步推广：人们为IPO市场化欢呼，亦期待退市更市场化。

　　在各界的期盼下，新一轮退市制度改革再度启幕：完善财务类退市标准，准确刻画壳公司；细化各项指标严格监管，打击规避退市；取消暂停上市、恢复上市环节，加快退市节奏。

　　与时俱进的制度改革，是为了防止“劣币驱逐良币”，唯有形成优胜劣汰的良性生态循环，资本市场的高质量公司才能生生不息，蒸蒸日上。

　　探路：做退市工作犹如“打仗”

　　万事开头难。早期的A股市场，上市公司退市一直是个“老大难”问题。

　　事实上，1993年《公司法》便规定了上市公司股票暂停上市和终止上市的情形，我国上市公司强制退市制度由此建立。不过，彼时A股市场刚刚起步，初登资本市场的上市公司经营发展尚未显露疲态，加之最初的退市规定过于笼统且缺乏配套措施，退市制度暂被束之高阁。

　　直到1999年，市场上开始出现连续3年亏损的上市公司，启动并执行退市制度已迫在眉睫。为了该项制度能够循序渐进的实施，沪深交易所当时还推出了上市公司PT制度（即连续3年亏损后被实施PT）。

　　时任上交所上市公司部负责人的周勤业曾在2009年对媒体回忆说，当时的PT公司只是交易受到了限制，并没有彻底退市。而到了2000年，一些PT公司已连续4年亏损但交易仍在继续。也是在这个时候，监管部门开始和地方政府探讨退市制度的落地执行。

　　经过前期大量的工作、准备后，2001年2月22日，中国证监会发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，明确了暂停上市和终止上市的操作方法和流程。随后沪深交易所发布了具体实施细则。而谁将成为第一家退市公司，广受关注。

　　最终，回天乏术的PT水仙于2001年4月23日告别资本市场。对中国资本市场而言，这是一件载入证券发展史的大事，它标志着退市制度的正式实施，形成了从“进入”到“退出”的完整机制。此后，退市名册上又陆续增加了一连串公司的名字。

　　据周勤业回忆，每一次有上市公司退市，都像“打一场仗”一样，其中有很多艰难和不为人理解的地方。但退市制度的出现给了证券市场不断换血的机会，让这个市场可以保持活力。

　　但新问题随之而来。

　　自PT水仙首开依法退市之门后，市场大幅扩容，从中穿行而过的退市公司却并不多。统计显示，在2001年至2012年长达12年的时间里，两市仅有43家公司退市，其中2008年至2012年期间无一家公司退市。

　　相对应的是，A股中“ST阵营”日渐壮大，一些应退未退的上市公司使用各种财技保壳苟存，调节利润以规避退市，导致大量上市公司“停而不退”，并由此引发了壳资源的炒作，以及相关的内幕交易和市场操纵行为。

　　“当时的市场的确有些扭曲。ST股非但不受冷落，反而成为投机者炒作的题材。”深圳一位私募人士告诉记者，当时市场壳资源炒作盛行，尽管一些上市公司主业连年亏损，但一些投资者却批量押注ST股，赌其重组后“乌鸡变凤凰”，而在当时“入口”通道未完全畅通的情况下，一些产业资本也有通过借壳实现资产证券化的诉求，因此当时市场中确有很多ST股重组成功，股价大涨也令押注者赚得盆满钵满，甚至形成了独特的盈利模式。

　　提及ST股炒作，不得不提ST股“投资代言人”——陈庆桃，只买ST股的他信奉“富贵险中求”。彼时一些散户甚至将其看作是ST股投资的“指路明灯”。早年在某家ST股的股东大会上，记者看到陈庆桃被众多中小投资者推向主席台，让他取代董事会帮助上市公司寻找重组标的，场面滑稽又离谱。

　　改革：“不死鸟”变成“惊弓之鸟”

　　“炒差”乱象如何整饬？答案是：改革退市制度。

　　A股市场的两波退市制度改革风潮先后发端于2012年、2014年。2012年，资本市场基本制度的一系列改革密集推进。当年7月7日，2012版退市制度正式实施，面对市场的快速扩容，监管层对“长年绩差”、“停而不退”等困扰股市多年的“顽疾型”公司大力清理的决心，显露无遗。

　　此次退市制度改革，重点是改变了过往以利润作为单一退市标准的简单做法，补充引入衡量交易活跃程度的交易量指标、反映市场估值的交易报价指标等，同时新增营业收入、净资产等评判标准，从而构建了多元化的退市指标体系。此轮改革还完善了退市配套机制，退市整理期、重新上市等制度雏形均在2012年时便已确立。

　　而随着退市新规的落地，此前多年没有公司退市的僵局也在2013年被打破。“停而不退”的*ST创智、*ST炎黄正式宣告退市。时至2014年，新规之下的首例“强制退市”也是“央企退市第一股”诞生：*ST长油也成为首只进入退市整理期交易的股票。

　　2014年新一轮退市改革再次启动，主动退市和重大违法退市应运而生。

　　2014年10月，证监会正式发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》。相比之前的退市制度，此轮改革最大亮点是健全了主动退市概念和新增了“强制退市”的两种情形，即明确了重大信息披露违法退市和欺诈发行退市的原则标准。

　　重大违法强制退市制度的推出，有效震慑了信息披露违法违规行为。此前以ST为代表的“不死鸟”，纷纷变成了“惊弓之鸟”。2016年，*ST博元为A股市场首家因重大信息披露违法被强制退市的公司，这家曾经的沪市“老八股”，在经历了资本玩家的反复“蹂躏”后被强制驱离资本市场。而就在博元投资被摘牌不到一个月后，又一个退市新例诞生：欣泰电气成为首家因欺诈发行被强制退市的公司；再加上选择主动退市的*ST二重，2014年退市制度改革中新增的三种退市情形，都已在现实中得到实践。

　　此轮改革过后，A股市场初步形成包括重大违法强制退市在内的多元化退市指标体系以及较为稳定的退市实施机制。而为更好地促进市场新陈代谢，“渐进式”的退市制度改革仍在继续。

　　时至2018年11月16日深夜，沪深交易所重大违法退市新规发布。这是对此前退市制度改革、实践的又一次总结，针对的是最有“杀伤力”的退市情形：重大违法退市。而同一晚，深交所宣布对*ST长生启动强制退市机制，可谓“当头棒喝”。

　　这一次的退市制度改革，明确了四类重大违法退市情形，强化了优胜劣汰的良好机制。

　　“我国退市制度的不断完善，对资本市场的健康发展起到非常积极的作用。”长期专注中小投资者维权、北京威诺律师事务所主任杨兆全告诉记者，退市制度的不断完善、健全对资本市场健康发展有三大积极作用：一是促进了资本市场优胜劣汰，更好发挥资本市场资源优化配置的作用，引导资金、资源流向更优质的企业。二是促进了上市公司规范经营，推动上市公司整体质量提升。三是更有利于保护中小投资者、债权人及其他权益主体的合法利益。

　　再出发：与全面注册制呼应

　　与退市的“难”相对的，是上市的“难”。正因为上市不易，壳资源才会如此稀缺，其价值自然也就水涨船高。

　　注册制的横空出世，打破了上述两难困局。有业内专家表示，近两年随着资本市场大力推进注册制改革，上市难的问题得到大幅度缓解，这就破解了企业“拥壳自重”的畸形生态，并为退市制度进一步完善提供了有利条件。

　　作为试点注册制的“试验田”，科创板便根据企业特征、属性，在加大对创新型企业支持力度（不将连续亏损作为退市指标）的同时，建立了更加严格的退市制度，优化完善财务类、交易类、规范类等退市标准，取消暂停上市、恢复上市和重新上市环节，畅通市场“出口”。

　　今年启动的创业板注册制改革，在退市制度设计上也充分借鉴了科创板制度成果，按照注册制理念，从提升存量上市公司质量的角度出发，在退市程序、标准及风险警示机制等方面进行了优化安排。

　　2020年10月31日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议指出，要增强资本市场枢纽功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。

　　同年11月2日，中央全面深化改革委员会第十六次会议审议通过了《健全上市公司退市机制实施方案》。会议指出，要坚持市场化、法治化方向，完善退市标准，简化退市程序，拓宽多元退出渠道，严格退市监管，完善常态化退出机制。

　　同年12月14日，沪深交易所同时启动新一轮退市制度改革，落实中央上述改革精神。

　　新一轮退市制度改革的核心可概括为12个字：完善指标、简化程序、严格监管。其中最大亮点即是，将原来单一的净利润指标改变为净利润加营业收入的组合类财务指标，通过多维刻画，将持续亏损且收入规模不足1亿的公司识别出来，表征上市公司持续经营能力更加精准，同时也一定程度上解决了多年来公司通过外部输血、出售资产等盈余管理手段规避退市的问题。与此同时，本次改革取消了暂停上市和恢复上市环节，明确上市公司连续两年触及财务类指标即终止上市，以此简化退市程序，提高退市效率。

　　新一轮退市制度改革，无疑是在积极呼应注册制改革。

　　“IPO注册制是包容、是开放，它设定了‘优者准入’的激励机制，鼓励创新与新经济，支持经济转型、产业升级；最新的退市制度与IPO注册制相匹配，它设定了‘劣者退出’的强制性约束机制。IPO注册制与新退市制度交相辉映，共同打造了进退有序、大浪淘沙、优胜劣汰、资源配置的新生态，从而提升资本市场的格局和功效，更好地服务于实体经济。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新如此分析。

　　“入口”顺，“出口”通，出入无疾，则生生不息矣。