A股再融资嬗变：160字催生出12万亿元市场

　　1993年4月22日，一份仅有84条的《股票发行与交易管理暂行条例》发布，其中第十条用160个字，对上市公司再融资予以规范，当时只规范了一种行为——公开增发。

　　风起于青萍之末，短短160个字，在近30年间，催生出一个高达12.36万亿元的A股再融资（仅指股权再融资，下同）市场，是IPO募资金额的3.4倍。

　　这是制度改革释放的资本力量。30年波澜起伏，再融资制度几经改革，向着市场化的方向持续迈进；30年谋新求变，再融资手段随时代发展而日新月异；30年硕果累累，6690份再融资方案助推了一大批企业走向高质量发展。

　　规模之变：30年突破12万亿元

　　1992年9月的一天下午，楼继伟、李剑阁、朱利聚在楼继伟的办公室。他们刚刚得到指令：着手起草一份关于成立国务院证券委、组建中国证监会的请示。由于包括3人在内的研究者已对各主要市场的监管体系进行了多年研究，准备比较充分，报告的起草在一下午“一气呵成”。在朱利的印象中，这份请示体量只有一页纸，却提出了成立证券委、组建证监会、发挥行业自律组织和中介机构作用的多层次监管安排。

　　10月12日，国办发文决定组建证监会。证监会实际于1992年11月开始运行，成立之初，办了两件大事：一是立规，二是发行。立规就是证监会代拟的《股票发行与交易管理暂行条例》。

　　A股市场拓荒之初，对一家企业而言，能够通过IPO融资投入生产建设已是相当不易，至于上市后进一步的再融资，更是一种奢望。曾在1994年IPO募资23.73亿元的马钢股份在上市后10年内一直没有进行股权再融资，只是勤勤恳恳地赚钱、分红。

　　“当初以为上市是梦想的阶段终点，后来才知道，上市只是一张门票，可以通往资本，而且还是通票。”早在2010年即进入资本市场的某上市公司董事长对上海证券报记者感叹。

　　“企业总以为上市是实现了小目标，其实这才是大发展的开始。再融资相当于企业有了直接的融资渠道，不再完全依赖银行贷款。”一位资深的券商负责人说。

　　当初的奢望如今变为汹涌浪潮。据统计，30年间，A股公司再融资累计金额高达12.36万亿元，其中定向增发9.12万亿元，公开增发3497.46亿元，配股6436.64亿元，优先股8917.61亿元，可转债9666.3亿元，可交换债3844.56亿元。

　　从时间来看，A股公司再融资拾级而上，整体呈现扩张放大的态势。1990年至2000年，A股再融资金额为1740亿元；2001年至2010年，A股再融资金额为1.74万亿元；2011年至2020年12月16日，A股再融资金额为10.45万亿元。

　　工具之变：更加多元化、市场化

　　股权再融资规模不断膨胀的背后，是政策层面调整和市场结构完善的推动，直接表现为再融资方式的日新月异。

　　最先出现的再融资方式是配股。1992年5月28日，方正科技宣布配股，按照6元每股的价格发行1000万股，募集6000万元资金，就此掀起A股市场初期的“配股”潮。截至2000年8月10日，A股总计推出674份配股方案，总计配股数量为212.31亿股，募资金额总计1353.9亿元，占当期股权再融资金额的90.96%。

　　“开配股之先河”的方正科技本身更是配股这一再融资方式的拥趸，其从1992年至2010年总计进行了6次配股，募资规模一次比一次大，总计金额约28亿元。

　　在市场人士看来，配股是那个时代的特有产物，符合盈利等各项指标的上市公司只能按照“10配3”的上限，一步一步地慢慢扩张公司股本。另一方面，受限于配股所要求具备的条件，其并不适合全市场公司参与，尤其是部分盈利能力较弱的国有公司，完全无法利用配股进行再融资。

　　在此背景下，“增发”这一再融资手段应运而生，并迅速壮大。在2005年之前，定增案例寥寥无几。2006年开始起步，2011年达到3000亿元规模，2015年至2017年每年定增规模均超过万亿元。

　　增发尤其是定增呈井喷之势，政策因素最为关键。与配股、公开增发相比，定增对上市公司的硬性要求条件最少，门槛最低。另一个重要的动因是机构投资者的培育成效显著。早年A股市场“池小水浅”，诸如“杨百万”这样的个人投资者即可掀起阵阵波澜；而今，随着市场逐步完善，机构投资者正成为市场的中坚力量，他们呼唤全新的再融资方式，定增这种方式应运而生，从而催动市场再融资生态发生巨变。

　　从配股到公开增发，从定增到可转债及可交换债，A股再融资方式向着多元化、便利化、市场化方向演进，这既是改革方向的指引，也反映了市场的呼声。当然，在市场化过程中，相关政策也出现“松—紧—松”的反复现象。其中备受争议、并多有反复的就是锁价定增模式。2016年，上海证券报曾以《制度套利成往事 三年期定增盛宴遭撤席》为题，深度报道了三年期锁价定增遭政策严控。当时，监管层鼓励上市公司询价发行，对锁价定增涉及定增价格与市价差距过大的项目，增设“七折底价”条款。这一年的定增政策变动，对后续影响甚大。备受争议的锁价定增套利模式开始走向没落。

　　2018年，A股定增市场步入低潮。据记者统计，2018年新增披露的定增再融资有266单，但发行并不顺利，同年宣布终止的再融资计划共有115单。当时，市场又出现呼唤松绑锁价定增的声音。

　　到了2018年11月初，为缓解实体企业资金压力，证监会发布修订后的《监管问答》，就此放宽了定增募资用途以及再融资时间间隔。2020年2月14日，证监会发布实施再融资新规，对发行价格、发行规模及定增股份限售期等方面予以放松。

　　总体而言，上述新政的大方向仍是鼓励市场化发行。定增市场化改革就是要纠正扭曲的利益机制，净化市场生态，这符合成熟市场的发展规律。对投资者而言，原本考量的是折价与关系，应引导其回归基本面；对公司而言，真正优秀的募投项目，市价发行机制才是最好的试金石。

　　“与国外成熟市场相比，我们还处于成长期，‘摸着石头过河’难免会出现政策尺度把握问题。整体来看，大方向是对的，其中波折也是成长的烦恼。”有资深投行人士表示。

　　产业之变：助力转型升级

　　100多年前，经济学家熊彼特就说过，资本是企业家创新的杠杆。

　　A股集结了中国经济中一大批最有活力的公司，反映着中国经济的创新发展脉络和时代特征。再融资作为上市公司一个重要的市场行为，同样有着鲜明的产业和时代特点。

　　在第一个“千股”时代，房地产业无疑是股权再融资的代表和最大受益者。95家上市房企在这一时期总共实现股权再融资213.17亿元，其中配股募资198.34亿元、公开增发募资14.83亿元，成为唯一一个再融资突破200亿元规模的行业。

　　“上世纪90年代正是国内基础设施建设、房地产开发大跨越的时期，尤其是上海浦东新区的开发，直接利好当地企业，一批上市房企募得巨资，推动了一批类似浦东这样的新区快速成长。”有房地产业分析人士称。造就房地产业称雄再融资时代的另一个原因，则是当时A股市场中企业属性比较单一。基于“摸着石头过河”的考量，当时A股市场主要由一批急需资金又不影响国计民生的企业构成，由此形成了在那个经济环境下地方国资上市房企独占鳌头的鲜明特点。

　　进入新世纪，中国证券市场在总量和结构上都有了极大发展，以“中字头”为代表的一批国有大型企业上市快跑，从根本上改变了之前资本市场整体上难以成为“国民经济晴雨表”的状况。在这样的背景下，银行业一举拔得股权再融资规模的头筹，而已被确立为“支柱产业”的房地产业则以微弱劣势屈居其后。此外，非银金融、钢铁、交通运输、公用事业等一批关系到国计民生的重要行业均成为再融资规模过千亿元的行业。

　　翻阅那个时代的再融资企业名单，中国远洋、海通证券、民生银行等一批重量级公司赫然在列，股权再融资于它们如虎添翼，进一步奠定了其在中国乃至全球的行业地位。

　　如今，汽车、电子、传媒、生物医药、机械制造等新兴产业快速兴起，A股市场的股权再融资呈现出全新的气象。再融资已不再为某一个或几个行业所独享。在28个申万行业中，有多达18个行业在6年中实现千亿级规模的再融资，更有11个行业的再融资规模超过了2000亿元，“百花齐放”和新经济的特点鲜明。

　　就单个公司而言，2020年再融资又出现“追龙头”的新格局。下半年以来，荣盛石化、宁德时代、亿纬锂能、药明康德等近20家上市公司的定增被大型投资机构追捧。纵观这些定增，全是清一色的市价发行。其中，高瓴资本斥资100亿元购得宁德时代的逾半定增股份，震动定增市场。

　　“这就是市场化改革的力量，把优质资源配置给优秀上市公司。”有投资界人士如此感慨。

　　A股市场三十年，已经从浅滩发展成汪洋大海，水深方能养大鱼。再融资的每一次起伏兴衰，都与时代背景交相呼应。当再融资规模超过IPO，当再融资总额突破6万亿元，当再融资形式愈发多元化，当逾85%上市公司与之结缘，这股滔滔不绝、动力澎湃的活水，正推动中国经济奔向高质量发展蓝海。