研究报告内容摘要：
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石基信息（002153.SZ）公司深度： 高壁垒云化厂商的质变
研究复杂度最高软件公司之一，预期差在多方面。石基信息从酒店餐饮软件产品商开始，已成为广义消费（酒店、餐饮、零售、娱乐等）最主要的管理系统解决方案提供商。产品线、收购协同、壁垒和管理、云化进展、空间、估值存在预期差。
50 种产品线实际简单且环环相扣，当前已具备产品优势。1）投资者预期是，石基信息产品线的发展路径和搭配关系复杂。实际上产品可按照“产品代理-终端产品自研及销售-云化产品自研及销售”三步骤，简单清晰。2）当前为“联合舰队”整体模式，具备优势。
并购皆为低风险产业并购协同，可近似为内生。投资者预期是，子公司众多，意味着商誉风险。我们观点是：1）并购全部是产业整合型并购，对价很低，例如 3XPS、6XPE，原因是公司对行业议价权。2）在子公司融入后数年，开始产品整合。3）并购包括低风险的产品线协同和渠道互补收购协同。4）主要收购公司的核心管理层已升任中高层，较为稳定。5）详细的商誉测试披露验证极低风险。以上与 A 股计算机绝大多数并购不同。
被忽视的内外双壁垒，也是云化可求质量而非速度的关键。1）几乎各业务市占率均第一，体现外部壁垒。2）对员工有较强话语权。一方面，这体现“对内话语权”，类似海康威视、航天信息和东方财富。另一方面，来自管理架构“高层分工化，中层网络化”的模式。
高壁垒云化厂商的 2019-2020 质变，2018 月 ARR 增长 87%且实施几无增长。1）当前海外推广、进入国际客户、云化是近义词。2）Micros 是合理对标。被收购前 3 年云化趋势爆发。且服务占比超过 65%，毛利率超过 50%，服务毛利达 29 亿元，是石基信息成功云化目标。3）2017-2018 年，云化 MRR/ARR高增，实施人员仅从 1758 增至 1793，证明云化成功。4） LTV > 3 CAC检验充分满足。 CAC 回复小于 12 个月充分满足。
维持 2019-2021 年收入与利润预测。预计收入为 34.5、38.8、44.3 亿元。其中酒店信息管理系统服务可以划分为国内中端、国内高端、国际高端三部分，2019-2020 年国际高端酒店收入增速为 78%/52%。维持 2019-2021 年利润预测，为 5.19、6.23、7.55 亿元。
较高远期估值 862 亿元，当前安全边际 290 亿元，维持“增持”。1）加回研发投入计算安全边际，得安全边际 290 亿。2）若石基远期取得与 Micros 类似地位：云化 15000 家酒店（为 Micros1/2），年化酒店收入 50 万元，服务费毛利率 50%，净利率 30%。得远期估值 862 亿元。3）石基云化 ARR 增速快且竞争对手少，在牛市时会比同类公司弹性更好。4）但远期估值需较长时间且有不确定性。综合空间与安全边际，维持“增持”评级。
催化剂：2019-2020 云 POS/PMS 不断突破兑现。
核心假设风险：一旦海外渗透率达到 10%，预计竞争对手会采取激烈的竞争手段。
