券商首席看产业｜广发证券郭鹏：水火互济稳定盈利中枢 分红电改促公用事业化
广发证券发展研究中心副总经理、公用行业首席分析师 郭鹏
伴随市场风格变迁、火电业绩及核电装机兑现，推演核电成为“类水电资产”、火电稳定性提升，板块公用事业化行情兑现且未来仍将持续演绎。展望未来，凭借发电成本回落和终端顺价，通过先改电价、再推市场化的步骤，电改或将加速完成。
一、盈利稳定+中期分红 公用事业板块的公用事业化在加速
公用事业板块今年上半年实现营收9772亿元（同比下降0.4%），归母净利润1101亿元（同比增长19.6%）。第二季度实现营收5116亿元（同比下降3.2%），实现归母净利润646亿元（同比增长16.0%）。火电水电分别在一二季度实现低基数下盈利改善，绿电板块有所承压，核电相对稳定。梳理如下线索：整体上业绩改善带动2024年上半年的ROE达4.4%、经营现金流改善、负债率下降、财务费用回落；尽管水火之间互相挤压，但板块整体业绩稳定性也正在提升，除去年第四季度外已有4个季度维持在500亿元左右利润体量；中期分红公司数量大增，由5家增加至10家。盈利稳定、用电刚需、分红提升，公用事业板块的公用事业化得到验证。
公用事业板块业绩改善幅度全行业领先。横向对比而言，公用事业板块归母净利润增速在2024年上半年同比、环比分别位于全行业第四（前15%）、第九位（前30%）。从细分子行业来看，选取三级行业与火电、水电、绿电、核电、燃气进行对比，火电、水电业绩同比改善幅度较大，分别位居7/126、24/126，除绿电外其余板块2024年上半年业绩同比改善幅度均位于全行业的前50%。
2024年上半年公用事业板块实施中期分红的公司由5家增至10家，中期分红的公司累计现金分红总额63.60亿元，较2023上半年的34.60亿元增加83.8%。其中火电公司华润电力实施分红19.97亿元（2023年同期为14.45亿元），国电电力实施分红16.05亿元（2023年同期为8.92亿元），分红提升幅度较大。华电国际、黔源电力、蓝天燃气等公司新增中期分红。
通过对比电力各板块稳定性、股息率、ROE三要素，判断各板块边际变化下公用事业化加速：以各板块稳定性、股息率、ROE三要素对比作为线索，判断虽然各自的公用事业化程度不同，但伴随市场风格变迁、火电业绩及核电装机兑现，推演核电成为“类水电资产”、火电稳定性提升，板块公用事业化行情兑现且未来仍将持续演绎。
主线一：水电是公用事业化的主线。水电业绩的改善是年内行情的驱动主因，展望未来则需重点聚焦分母端目标股息率能否回落，以及更长期的分红率提升。
主线二：核电“类水电资产”属性挖掘。市场认为核电成长性优于水电，长期稳定性类似水电，因此年内演绎了一轮估值提升的行情。
主线三：火电三部曲从周期向价值演绎。对于火电，持续关注煤价平稳、辅助服务、电量电价带来的稳定性三部曲行情，火电公用事业化有望加速。
二、电力体制改革加速 行业资本运作频发
以消纳率问题、绿电装机目标作为线索，判断未来火电转型调节电源、绿电装机增长、电网推动建设是核心，推演出容量电价、辅助服务、煤电联动、环境价值等政策预判；展望未来，凭借发电成本回落和终端顺价，通过先改电价、再推市场化的步骤，电改或将加速完成。
通过观察电力资本运作加速，判断行业景气度上行：年初至今发电厂商资产运作活跃，主要涉及传统煤电资产优化、新能源装机扩张及降低融资成本等方面。其中中国电力、国电电力专注于传统煤电资产的优化，华电国际收购集团煤电及气电资产；龙源电力聚焦大股东新能源装机资产注入；三峡能源、内蒙华电推进新能源项目核准建设；中国广核、中国核电则分别发行可转债、REITs&定增降低融资成本募资进行项目建设。
