择时难“捂股”更难 私募基金复盘2020

　　Wind数据显示，截至2020年12月31日，主动偏股型基金（剔除当年成立的新基金）当年平均收益率达69.68%。

　　相比之下，在仓位控制上更加灵活的股票多头私募业绩表现略为逊色。私募排排网数据显示，截至2020年12月底，股票策略当年整体平均收益为36.12%。

　　整体仓位低于公募，是2020年私募业绩整体不佳的主因。深层原因则是当年年初系统性行情爆发过快、中期疫情出现扰动、后期结构性行情凸显情况下，再叠加牛股估值的进一步溢价，私募择时难度较大。不少踏错点位、仓位过低以及卖飞牛股的私募机构表示，择时策略的有效性在降低，经过反思已相对弱化了择时，同时进一步强化选股能力，优化估值体系。

　　对于2021年的行情，私募基金经理普遍认为，市场仍然存在较好的结构性机会，应关注中长期趋势。

　　择时难 “踩对点”更难

　　2020年公募整体业绩优于私募，高仓位是主要原因。公募偏股型产品对仓位都有硬性要求，但私募普遍没有，可以灵活择时。

　　2020年年初来不及加仓，是摆在私募面前的第一道难题。回顾A股2020年行情，在见证了太多“活久见”时刻的背景下，跌宕起伏四个字可谓是展现得淋漓尽致。2019年底，A股震荡上行，科技类板块表现突出；2020年春节后，受疫情影响，市场一度大幅调整，市场风险情绪集中释放，随后展开强劲的超跌反弹，疫情发酵以及国内政策刺激是市场主线；2020年3月，美股市场接连熔断，国际原油期货价格一度跌至负值，上证指数跌至阶段性最低水平，随后全球宽松周期开启、经济探底回升；2020年二季度，国内疫情控制较好，复产复工进一步深化，市场情绪修复，A股走出慢牛行情；2020年三季度，宏观流动性由宽到稳、新基金发行从放量到缩量，指数向上脉冲后进入宽幅震荡的存量博弈阶段；2020年四季度，美国财政刺激前景再度扰动、海外疫情再度恶化，全球风险资产脉冲式回调，但随着美国总统大选尘埃落定，财政刺激方案达成一致等政策定调积极，流动性边际向好，全球风险偏好提升，A股迎来脉冲式反弹。

　　只有在复盘时，才会有最佳操作，但这是“马后炮”。如此频繁的快速切换无实现可能。事实上，能在2020年春节后的一个月内保持高仓位已实属不易。有不少私募因判断偏差而踏错了时点。

　　2020年最大的“黑天鹅”便是新冠肺炎疫情的爆发，而在疫情造成的股市波动中，是否准确“踩对点”，成为基金经理业绩的重要“分水岭”。

　　在回顾2020年A股行情时，仁桥资产总经理夏俊杰说，其在当年3月市场恐慌时的策略选择是正确的。他表示：“3月份，尽管国内的疫情已得到了初步控制，但随着疫情在美国和欧洲的快速蔓延，恐慌在海外市场迅速蔓延。美股单月触发了多次熔断，最大回撤超过35%，肃杀的气氛堪比大萧条。海外的持续暴跌也激发了A股的避险模式，悲观情绪愈演愈烈。”夏俊杰称，“对于仁桥来讲，我们面临关键抉择。”其实，不只是仁桥，绝大部分私募投资经理在当时的判断，也成为影响其2020年上半年业绩的重要因素之一。

　　致顺投资创始人、首席投资官刘宏表示，疫情的发展是造成2020年3月全球资本市场剧烈动荡的“罪魁祸首”，当时，国内疫情得到较好的控制，但国外疫情被投资者大大低估。刘宏判断，海外疫情存在超预期的风险点，尤其需要关注，海外疫情风险进一步扩散造成的经济和社会风险，可能会进一步对A股市场产生超预期负面影响。在此期间，刘宏的投资聚焦于防范市场系统性风险，从2020年3月第一个交易日就开始减仓，通过果断灵活的仓位调控，对组合管理进行了有效的风险防御，组合净值基本避免了国内外资本市场的大幅度调整。

　　刘宏表示：“我们并不是先知先觉，必须提前多长时间去做预判，我们认为投资经验的进化更应当体现在风险敏感性上。当市场给出系统性风险的信号时，我们能够及时捕捉到这个信号，然后及时做出调整。”很明显，这种被多次提及的“风险敏感性”，是专业投资人士长期注重提升、历练的能力之一。

　　与刘宏不同，夏俊杰则采取了另一种方法。他表示，因为一直以来，获取收益和控制波动都是其持续兼顾的目标，他允许为了控制波动而损失部分收益，在此时降低仓位显然是一个可选项。最终，仁桥选择了仓位不减，而用结构调整去扛过这次波动，也就是增加低波动率个股的配置比例，行业布局更加均衡，让行业和个股间实现更好的互补和对冲关系，进而降低整个组合的潜在波动。夏俊杰的策略选择被证明是有效的，在低位没有丧失仓位，同时也保留了后续上涨的能力。“与此同时，我们的回撤表现也是令人满意的，远远好于同期指数。总之，这再次验证了那句常识，在低风险区域我们需要有承担波动的勇气。”

　　某大型私募表示：“我们对国内疫情的判断基本正确，对海外疫情的判断则有些偏差，没想到海外疫情会失控，所以疫情对于整个经济和市场影响的持续性判断不足，相关股票的机会把握很少，几乎没有投短期收益较大的医药和消费电子板块。”

　　选错行业 卖飞牛股

　　择时有效性降低的背后，是市场中的优质个股已经穿越牛熊、走出了坚定的独立行情，同时市场对这些优质个股的投资价值也给出了重新定价，迎来估值重构。同时，与优质个股走出独立行情对应的是，不少绩差个股持续在低位徘徊，甚至屡创新低。

　　“市场对科技股的风险偏好太高了，原来重仓的一只科技股卖出后继续上涨，后来考虑到市场情绪有望维持，因此追高买入，赚了一波后又卖出，出乎意料的是股价还在涨，可以说是两次‘卖飞’了。目前的股价比第一次卖出的点位上涨了约25%，关键是第一次卖出时的估值已经不便宜了。”某私募基金经理张柏（化名）表示，很多科技股的估值都过高，即便是业绩受疫情影响相对更弱的一些领域，估值也不便宜。

　　张柏的案例在私募中并不是少数。另一位私募基金经理表示，“其实我们持仓的很多个股实际上都在2020年走出翻倍走势，但我们产品净值表现一般，主要原因还是卖早了，目前复盘了过去几年市场来看，优质公司享受估值溢价和流动性溢价，是成熟资本市场的一个必然特征。”

　　还有一位私募基金经理也比较无奈，在每股不到30元的价格买入酒鬼酒，到股价100元时卖出，卖出后很快又翻倍。“我在前面忍耐了很久得到的收益，后面只需要1至2个月就加速上涨。基本面再好，业绩再强劲增长，我也难以判断出这个股的市值会如此之高。”

　　在七曜投资复盘回顾来看，“疫情使得海外很多央行开动急救模式，企业端以及线下活动低迷，线上化迅猛扩张，为应对巨变，各行业内都发生供给侧分化。同时，国内宏观流动性虽在收敛，但微观流动性愈发活跃，以基金入市为代表，受上述因素引发，产生了更大正反馈，赚钱效应突出，有力支持IPO和再融资，用更长远的增长空间来支撑拔高的估值。”该机构进一步表示，种种因素导致2020年市场是强者愈强的风格，这也让均值回归策略，包括部分私募过去几年擅长的逆向投资策略都失去了效果。

　　夏俊杰坦言，2020年他在医药和食品饮料上没有获得高收益，这是拉低其管理的产品当年收益率的最重要原因，而市场中的多数机构在这两个板块都超配明显。“关于医药，我们总体配置比例偏低，而且卖出的时间太早，2020年2月份在国内疫情得到初步控制之时，我们就开始降低医药股的配置比例，后面疫情在海外市场的快速扩散是我们没有预料到的，事后来看，当时的判断还是有问题的。”事实上，2020年上半年领跑市场的大部分基金，都为医药主题基金，而下半年情况则有所改变，投资经理对疫情的判断、对医药股的甄选，也成为2020年衡量“得失”的关键因素。

　　对于热门板块的估值高低，对于抱团股还能涨多久的分歧，也成为影响基金经理2020年收益的重要判断之一。对于不少坚信“均值回归”的投资经理来说，2020年也尝到了一些苦涩的滋味。泊通投资董事长卢洋表示：“2020年我们的投资收益和同业相比不算突出，勉强符合当年年初我们定下的基调，回过头来看主要是因为我们擅长的赛道并不是当年的主旋律，同时我们擅长的均值回归也并不符合当年的风险偏好特征。换个角度讲，疫情后随着货币环境宽松，激发了市场的投资热情，风险偏好急剧上升，在股票市场则体现为，投资者更愿意相信未来的故事。”

　　夏俊杰也表示：“逆向的策略和风格在2020年承受着不小的压力，这一年过的并不轻松，逆风前行让人感受到的不仅仅是阻力，还有孤独。”对于一些2020年的大热行业，他表示：“关于食品饮料，其实主要是白酒，我们全年没有配置，而这个板块当年贡献了多数机构收益来源最大的部分，显然，这样的偏离给我们带来了很大的压力，但坦率的讲，白酒的估值体系是远远偏离其历史均值的，这样的状态很难进入逆向策略的筛选体系，特别是2020年下半年以后股价出现了明显的泡沫化趋势。”他进一步称：“在众多低估值价值品种的主动选择中，我们的命中率太低，选择的品种市场并不青睐，相反，放弃的品种却成为了市场中的明星。关于这一点，近期我们一直在反思，试图寻找可能犯错的地方在哪里。”

　　三条主线挖掘投资机会

　　对于2021年的行情，卢洋认为机会并不少，主要有两大类：一类是从绝对低估，不可能进一步被杀估值的标的中，找出有稳定增长逻辑的领域，比如地产、保险等；还有一类是科技赋能产业链的标的，比如有赋能实体产业的科技类公司，再比如被赋能后极具爆发力的场景。

　　刘宏表示，经过2019年、2020年连续两年的丰厚收益，股票市场在2021年仍有可能向上迎来高潮。目前来看，2021年一季度市场机会的确定性最强。刘宏称，高潮之后可能会存有隐忧，一季度后，政策转向的节奏和力度是不确定性所在。但目前来看，尚未出现政策显著转向、系统性风险积聚的信号。

　　刘宏表示，随着前期压制投资者风险偏好的主要因素显著缓解，资本市场或重拾升势。展望2021年全年，市场仍然存在结构性机会，将围绕科技创新、自主可控供应链和扩大内需三条主线挖掘投资机会。

　　相聚资本总经理梁辉称，应逐渐放弃短期行业配置思路，从中长期来看待中国行业机会。一方面关注中长期趋势，“十四五”规划建议中提到与科技创新相关的行业，如新能源车、科技医药、高端装备、国防军工等；另一方面关注宏观经济轮动，经济整体向上，但流动性略微收紧，与经济复苏相关性比较高的行业可能会阶段性受益。