博道基金张迎军 “匠心”二十年 扬眉剑出鞘

　　张迎军，博道基金管理有限公司基金投资部副总经理。经济学硕士。20年证券基金从业经历，16年组合管理经验。曾任申银万国证券研究所策略研究部研究员，太平洋资产管理有限公司组合管理部组合经理、太平洋保险集团投资经理，交银施罗德基金固定收益部副总经理、权益部副总经理，交银施罗德基金投资部副总监，交银优势行业混合基金、交银双息平衡混合基金的基金经理。

　　牛市是什么？

　　在年轻投资者的眼里，它可能是指数一往无前的气势，也可能是此起彼伏的涨停板，更可能是自己股票账户里不断增长的数字。总之，牛气冲天，皆大欢喜！

　　但股市老手们，却不这么看。数次牛熊的火线穿越，用血泪经验锤炼的直觉，让他们更容易直击事物的本质。比如，花了20年时间浸淫A股的张迎军，会更喜欢用巴菲特的一句名言来警示自己：“只有当潮水退去的时候，才知道谁在裸泳。”

　　这句话的潜台词是，如果忽视A股的内在规律，即便短期暴富，最终难免散尽千金。因此，要想守住牛市成果，不仅要有攻城拔寨的气势，还要有镇守山河的本领，而这些能力的综合体，常常只有经验丰富的老将方才具备。或许，这也正是近年来老牌基金经理们频频“爆款”的根本原因。

　　而加盟博道基金的老将张迎军，即将迎来他的新力作：博道嘉元混合基金。他告诉记者，这个产品比较符合他的投资风格，仓位可以在35%-80%之间灵活配置，既能主动把握市场机会，也可以灵活控制波动。“我希望能以长期陪伴的心态来做这个产品，用心做业绩。”张迎军说。

　　“牛气”徐来

　　中国证券报：我们注意到，早在2月3日A股受到冲击时，你就发表观点称，不用担心短期波动，因为大类资产配置的暖风正在吹向A股，能否详细阐述一下理由和前景？

　　张迎军：现阶段，境内的大类资产向A股转移正处于初期，只是开始。未来境内资产向股票转移将呈现两个特征：第一，它是一个被动行为，因为其他类别资产回报率不高；第二，借鉴中国房地产市场经验，如果各方参与者利益协调一致从而形成自我循环，就有可能形成一个较长周期的牛市。

　　从第二点来看，所有参与方利益协调一致，一个良性的市场运行机制在中间发挥作用，股票市场就会成为国民经济中产业升级的重要着力点，然后整个市场机制发挥作用，优胜劣汰。当这些条件都具备的时候，我个人认为，中国的大类资产转移就从被动逐渐变成了主动的自我循环的过程。当然，如果运行中间，这些条件不能很好地契合，会造成一定的波折，但我相信，向好的大方向不会改变。

　　中国证券报：现在市场有另一种忧虑，那就是受负面因素影响，今年中国经济会受到一定冲击，这是否会影响A股市场的走势？

　　张迎军：从长期观察来看，相较于GDP增速，A股市场其实更关心的是上市公司增长的质量，即ROE水平。因此，在过去很长一段时间，中国GDP高速增长，但A股市场表现一般，其中原因之一就是因为多数上市公司的ROE指标并没有随着GDP增速显著提升。如果用全社会的ROIC即增量资本回报率来衡量，我们就会更清晰地看到，过度靠投资拉动的经济增长模式，其结果是全社会的ROIC指标不断下行。

　　过去两年，特别是2018年，A股已经用大幅下跌来消化了中国经济中长期L型经济走势的预期，而传统行业长期处于低估值水平也折射出这个预期。与此同时，在这个过程中，一些新兴产业因为受到政策扶持，或者新投资需求的拉动，使得整个产业的前景更加明朗，从而催生了2019年的结构性牛市。因此，可以预期的是，即便GDP增速有所影响，但A股市场所关心的上市公司增长的质量却可能不断上行，叠加大类资产配置转移对股票市场的中期影响，今年单纯从GDP数字上反应的中国经济变化，不会拖A股市场中期向好的后腿。

　　中国证券报：在上述前提下，你认为，A股市场今年最需要重视、最核心的投资主线是哪些？除此之外，还有哪些板块值得重点关注？

　　张迎军：最值得重视的是四条主线：核心资产、5G及后周期、半导体及芯片股、新能源汽车产业链。

　　首先，核心资产是中国经济增长、产业升级和消费趋势的一个行业映射，而现在，核心资产基本完成了估值重估，接下来需要依靠上市公司业绩来支撑股价的继续上涨。其次，5G及后周期，以及半导体及芯片这两条主线，可以统称为科技股主线。需要指出的是，5G的底层技术在中国，而且中国具有很强的商业模式创新能力，因此，随着5G落地，5G的运用将催生更多优秀公司的诞生。最后，新能源汽车主线中，当特斯拉本土化之后，中国零部件企业大规模制造的优势与特斯拉产品的竞争力相结合，使得新能源汽车相对于传统汽车的竞争优势更加凸显，从而加速新能源汽车的渗透力，形成产业的良性循环。另外，我们也要关注过剩产能拐点出现之后，行业龙头上市公司所具备的投资机会，它们可能获得定价权的提升，带来毛利率与净利润率提升的一个过程，这样会形成投资机会。

　　老将“新作”

　　中国证券报：近年来，公募基金行业的一个现象引人注目，即有历史业绩沉淀的老将们，正取代年度新秀成为资金追捧的对象。你如何看待这个现象？

　　张迎军：如果我们把老将定位于投资风格更加稳健，年度新秀定位于投资风格更加进取的话，现在部分资金开始追逐老将，说明投资者的投资需求正在多样化：有些投资者希望在短期之内获得比较高的收益，就会去追逐年度新锐；有的投资者风险偏好相对更低，重视长期可持续的稳健回报，对短期回报的预期相对低一点，就会去追那些投资风格更加稳健的投资老将。我觉得，这是一个成熟市场正常发展的趋势，各种投资需求都应该得到满足。

　　中国证券报：有人认为，老将的优势在于能够实现长期稳健的收益；也有人认为，年轻基金经理的优势在于对新事物的领悟力要强于老将，你怎么看这些观点？

　　张迎军：我持中立态度。所谓“老将”，他在经历更多的牛熊周期之后，有可能实现更加稳健的收益。这个说法我觉得是在一定条件下是成立的。就我个人而言，我希望通过多次大的周期轮回，对股票市场内在的规律性认识更为深刻，对“何种投资方法论更适合自己”的理解更为深刻，对风险与收益如何平衡的理解更为深刻。

　　认为年轻的新锐基金经理对于新技术有更强的领悟能力这一说法，我也持中立态度。我觉得，无论新老，你必须永远具备学习和前瞻的能力，而一个真正的有前瞻性的基金经理或者经验更为丰富的基金经理，他可能对这些问题的理解更有深度，而这有助于提高他们对这些股票投资的胜率。但要指出的是，这一轮科技股的周期还没有走完，到底最后谁更优秀，还没有到揭晓的时候。

　　中国证券报：你即将执掌一只新的基金。能否介绍一下这只产品的基本情况？产品成立后，会执行怎样的操作？

　　张迎军：我将要管理的是博道嘉元混合基金。这个产品比较符合我的投资风格，仓位可以在35%-80%之间灵活配置，既能主动把握市场机会，也可以灵活控制波动。其实，在我公募基金的从业生涯中，我管理的产品数量并不多，管理时间最长的是交银优势行业基金，管了近六年半。所以我还是希望能以长期陪伴的心态来做这个产品，用心做业绩。

　　我一直认为，对一个基金经理来说，最高的要求是风险调整后收益特别是长周期的风险调整后收益，也就是在承担同样风险的前提下，你能帮投资者谋求更高的收益。很多投资者还没真正了解这个概念，因为市场上的样本常常时间太短了，如果参考交银优势行业基金这样的十年期产品，就比较能说明问题：如果一个基金经理是稳健的风格，比如他管理的基金夏普比率较高、回撤较小，并且能够形成长期的风格，那么他长期的胜算更大，或者说他获得稳定收益的概率更高。当市场发生大的调整时，他也会有能力以一个相对较小的损失来规避市场风险。

　　众志成城

　　中国证券报：虽然面对的都是A股市场，但是投资风格的差异，却会导致结果千差万别。请介绍一下你的投资理念和投资风格。

　　张迎军：用一句话来描述，就是“基于价值的趋势投资”。如果展开，可以用三句话来形容：第一句话是，顺势而为尊重市场，相信市场趋势的力量，以及趋势背后你没有看到的市场的有效性；第二句话是：基于价值，注重趋势投资与基本面研究的结合，注重组合持股的“长短结合”；第三句话是：自上而下和自下而上动态结合，通过深度研究，挖掘长期上涨的股票。

　　从投资中长期绩效的归因角度来看，要获得超额收益，我的理解就是两个途径：一个途径是一个组合里有尽量多的长期牛股，第二个途径就是你的组合的净值回撤要控制得好。

　　中国证券报：投资者申购基金，除了看重基金经理的经验外，还会研究支撑基金经理的基金公司投研平台。能否介绍一下博道基金的投研团队情况？他们最强的领域在哪？

　　张迎军：博道的研究平台，在基于共同的价值投资理念的基础上，寻求主动、量化等多方法的融合，多视角分析。这个团队在私募阶段，无论是股票策略还是量化策略，都拿过金牛奖。在这个平台上，有资历和业绩很好的专户投资团队及公募基金经理，也有资深的行业分析师队伍，大家基于共同的理念在同一平台上进行智慧融合，这样对提高投资决策质量帮助很大。