资管新规落地三周年记：嵌套投资下降明显 刚兑预期逐步被打破
2018年4月27日，一场国内资产管理行业脱胎换骨般的洗礼来了——资管新规在千呼万唤中出炉。三年后，这场意在防范化解金融风险的金融业改革带来了诸多成果：类似庞氏骗局的资金池现象逐渐减少，理财子公司“清洁起步”并占据理财市场主要位置，同业理财规模和占比持续下降，多层嵌套的拉长融资链条的行为逐步减少，影子银行风险逐步收敛。
可以从一组银行业理财登记托管中心、信托业协会、基金业协会提供的数据中看到理财产品嵌套的整治成果：截至2020年末，理财产品持有各类资管产品规模8.93万亿元，占比34.5%，较“资管新规”发布前大幅减少25.71%。
以通道业务居多的事务管理类信托余额显著收缩，“资管新规”发布之初的2018年3月末，余额为15.14万亿元，到2020年末降至9.19万亿元，不到三年间降幅达到39.3%，占信托资产余额比重从59%降至45%。
从证券期货经营机构资管产品来看，2018年3月通道业务所在的定向资管产品余额为23.98万亿元，2020年末该数值降幅达到49.5%；其中证券公司资管业务定向资管项余额2018年3月为14.07万亿元，2020年该数值降至5.92万亿元，降幅高达57.9%。
消灭套利空间之后的监管趋势
从政策规划和发布的情况来看，三年间资管领域可以说是被规制最为严格的领域，人行、银保监会、证监会针对各类别业态政策频出，旨在拉齐各个分领域的政策“起跑线”，减少套利空间。人行层面在资管新规之后的2018年7月出台《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，2020年7月出台了《标准化债权类资产认定规则》。但资管新规的确需要预留时间给机构消化，这一点也体现在资管新规过渡期后延上，2020年7月，人行对外发声，资管新规过渡期延后一年至2021年末。
从人行的角度看，延长过渡期1年，更多期限较长的存量资产可自然到期，有助于避免存量资产集中处置对金融机构带来的压力。可以鼓励金融机构“跳起来摘桃子”，在对冲疫情影响的同时，推动金融机构早整改、早转型。
根据记者此前了解，监管此前与部分银行以窗口指导形式沟通过部分难消化老资产的解决期限问题，如果超过2021年底资管新规过渡期尚未处置完，可采取一行一策的措施，最晚放宽到2025年。但也有股份行表示，监管鼓励早解决存量资产问题，在今年之内尽早化解存量风险。
在监管部门和协会的层面，针对银行理财、信托、基金公司、私募基金、保险资管、证券资管的规定也持续推陈出新。理财子公司的监管框架出台，“1元即可投资银行理财”，与基金等投资品拉平。信托方面出台了《信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)》。基金公司方面出台了公募基金侧袋机制以及推出基金投顾牌照。
从未来的监管趋势来看，监管部门将在投资者合法权益方面持续约束金融机构，坚持金融创新的审慎监管前提，严格查处违法违规行为，筑牢风险底线意识。
近日，中国银保监会创新部主任杨东宁在署名文章中称，坚持将“是否有利于支持实体经济、是否有利于防范金融风险、是否有利于保护投资者合法权益”作为衡量标准，坚决打击偏离实体经济需求、追求短期效益、信息披露不透明、规避金融监管等“伪创新、乱创新”行为，督促理财公司建立健全内部控制管理体系，提高经营管理水平和风险防范能力，促进理财业务规范健康和可持续发展。
监管对于资管产品创新保有审慎态度。比如说，此前不少大行、股份制银行流行“理财转让”的业务模式，投资者可以提前卖出自己的长期限理财产品、提前支取资金。但监管的态度是此种业务模式存在一定的风险隐患，特别是投资者适当性缺乏必要评估，因此从客户角度出发，要求各家银行各自下架此类功能。所以到了2021年4月，这种业务几乎已经在各个银行APP上下架。
待解难题
在资管新规之后，一个重大变化是理财子公司的崛起。根据银行业理财登记托管中心4月27日发布的数据，2021年一季度，理财公司新发产品1452只，累计募集金额8.34万亿元，占全市场比例达27.06%；截至本季末，理财公司存续产品规模7.61万亿元，同比增长5.06倍，占全市场的比例达到30.40%，成为第一大机构类型。净值型产品也逐步取代预期收益型产品，截至本季末，净值型理财产品存续规模18.28万亿元，占比73.03%，较去年同期提高23.88个百分点。
最容易存在灰色空间的非标也逐步压降到了2020年末的10.89%，而在资管新规公布之前的2017年末，此项数据为16.22%。
目前对于银行理财而言需要解决的问题仍然有一些，比如：维持收益率与支持实体经济之间的矛盾。虽然银行理财净值化了，是允许一定的波动率的，在去年也有很多银行理财开始“破净”，把“固收+”做成“固收-”。但跌破净值是不符合投资者对银行理财低收益、低波动的期待的，因此虽然告别了“预期收益率”这样的说法，理财依然还是非常扭捏地在每个产品前加上“业绩比较基准”来维持用户期待。在信用债市场出现波动之时，银行理财也会踩雷，如果持仓比较集中也会导致收益率较大跌幅，所以“业绩比较基准”也不一定是最终投资者获得的实际收益率。
很多投资经理也向记者表示，尺度难以把握，只能每次把收益做得相比业绩比较基准高一些来平衡风险。有些信用债出现问题的地区，比如永煤，投资经理往往就一刀切不投河南的信用债，但这其实也影响了理财支持实体经济。未来，还需要继续弱化“业绩比较基准”这个概念，需要与投资者做大量沟通，也需要市场去继续教育投资者。
其次，渠道单一化尚未完全破解。正如一位银行家对记者所言：“(子公司)凡是想要躺在母行身上的，都不会有出息。”虽然目前少数大行、股份制银行开始探索渠道互通，但是仍然比较浅，自有渠道尚未开发，也没有政策支持非银互联网渠道的销售，相当于还是母行输送客户的模式。在共生模式下，业务边界也不清晰，渠道部门和理财子公司之间的共同利益不明显，时间长了容易产生嫌隙。
正是因为与母行的这种“寄生”关系，尚未见某家理财子公司可以突破母行薪酬束缚，以高薪吸引基金和券商的人才，因此权益类产品研发仍有短板。
同时，有些理财产品为了装饰门面，把非标转成标品，采用非上市公司私募债PPN方式完成发行，但其实拆开来看还是各种信托和通道构成，风险依旧留在资管产品内，沉淀为变相的资金池。
然而，相比于信托业，银行理财可算是资管新规后改革的“绩优生”了。在压缩融资类信托的压力下，信托业总体规模不断萎缩，顿感“阵痛”。特别是监管政策按照总体规模统一压降一定的比例，不同信托公司之间不存在差别，因此有些基数不大的信托公司也倍感压力。
目前针对不能自然到期的业务都采用“非标转标”的模式，包括在交易所发行ABS和ABN，但是对于信托公司来说比较考验业务人员的能力。另外，通过金交所和银登中心挂牌转让也是另外一种途径，但长期来看这类业务已经被监管认定为非标，以后也不能长期这样操作。
信托业转型任重道远。正如银保监会副主席黄洪去年年底在2020年中国信托业年会上所说，行业主观上存在惰性，转型发展的积极性、能动性存在欠缺，过度强调转型面临的困难和障碍，依然对通过简单的影子银行业务和通道类业务盈利存在路径依赖和幻想，主要提供同质化、低端化的信托产品，缺乏通过创新产品和服务促进信托财产稳步升值增值的内生动力。
